一、市值管理概述

在中央企業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展目標的新時期，國資管理模式正在發(fā)生著深刻變化，從管企業(yè)到管股權(quán)、從管資產(chǎn)到管資本，由績效評價逐步向價值評價轉(zhuǎn)變。國資委2018年央企負責人會議上強調(diào)“加強市值管理、增加股東回報，堅持以提升內(nèi)在價值為核心的市值管理理念”，對央企提出了上市公司市值管理新方向。截至2018年8月底，滬深總計3556戶上市公司、總市值47.89萬億元，央企控股上市公司滬深總計290戶、總市值11.10萬億元。國資委所屬96家央企的63.7%總資產(chǎn)、60.8%凈資產(chǎn)集中在上市公司。

市值是公司全部股本在流通市場條件下某一時點的市場總價值。市值管理，是上市公司在對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)政策、資本市場等信號綜合考慮的基礎(chǔ)上，充分結(jié)合公司發(fā)展階段，運用科學(xué)有效的價值經(jīng)營方法與資本運營手段，以實現(xiàn)公司價值最大化、動態(tài)平衡最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為。有效而主動的市值管理對于上市公司來說，一是有利于降低權(quán)益融資成本，獲得合理溢價的資本性投入 ;二是有利于提升競爭力，提高企業(yè)信譽度與無形價值，增強市場議價能力 ;三是有利于公司股價充分反映企業(yè)內(nèi)在價值。

二、央企發(fā)電上市公司市值現(xiàn)狀

(一)總體概況

目前國務(wù)院國資委所屬96家央企中，擁有單獨發(fā)電板塊上市公司的央企集團有11家，控股發(fā)電類上市公司合計30家(詳見表一)。

(二)市值特征

一是央企發(fā)電上市公司總股本數(shù)額相對較高，這是由電力行業(yè)資金密集型特點決定的。30家上市公司有7家納入滬深300指數(shù)樣本股，總股本小于50億股的12家、50至100億股的9家、100億股以上的9家。股本規(guī)模最大為中廣核電力(454億股)、其次為長江電力(220億股)。二是絕對市值規(guī)模較大、相對市值總體略低。2018年6月底時點，30家上市公司市值總計15591億元，中國神華總市值最高(3779億)，其次長江電力(3550億);滬深300加權(quán)平均靜態(tài)市盈率、市凈率分別為28.33、2.89，央企發(fā)電上市公司加權(quán)平均值分別為19.87、1.80，相對市值偏低。三是由于市場競爭與公用事業(yè)雙重屬性兼具的特性(國資委劃分為商業(yè)二類)，且受流通盤大、行業(yè)利潤增長空間有限等因素影響，資本市場與央企發(fā)電上市公司互動活躍度偏弱。總體來說，央企發(fā)電上市公司的股價與市值的穩(wěn)健性特點顯著，但基于當前行業(yè)周期與產(chǎn)業(yè)特征下的市場投資偏好不足，導(dǎo)致其估值溢價效應(yīng)相對較弱(詳見圖一)。

(三)市值衡量

衡量一個公司的市值水平要結(jié)合絕對市值與相對市值來綜合判斷。絕對市值顯規(guī)模、相對市值看指標。絕對市值 ：市值為發(fā)行股份總數(shù)與股票市價之乘積。通常，股本數(shù)量變化頻度不大(除增發(fā)、回購、轉(zhuǎn)配送股等外)，股價是諸多復(fù)雜因素共同作用的結(jié)果，且波動性較大。在成熟的證券市場環(huán)境下，股票價格圍繞股票價值附近波動。股票內(nèi)在價值可以理解為公司基本面與未來收益預(yù)期。市場價格通常與股票價值相偏離，是由于市場投資人對除股票價值外的其他信息進行綜合判斷后給予的溢價或折價。相對市值 ：衡量相對市值目前尚無固定指標，可將市盈率與市凈率作為參考。市盈率與市凈率倍數(shù)一方面體現(xiàn)市場對內(nèi)在價值、企業(yè)成長性的認可度，另一方面反映每股盈利與每股凈資產(chǎn)對股價的支撐度，所以并非越高越好。如兩率倍數(shù)在一定范圍內(nèi)高于或低于同行業(yè)可比公司平均水平，可作為公司相對市值大小的評判參照，也在一定程度上說明主動市值管理的市場有效性。如與行業(yè)均值相比出現(xiàn)超高或奇低，這種超出合理范圍的背離現(xiàn)象不可持續(xù)，不能作為相對市值的衡量依據(jù)。

三、央企發(fā)電上市公司市值管理路徑

理性的市值管理不是以短期拉升股價為目的，應(yīng)是一種上升至企業(yè)戰(zhàn)略高度的長效管理機制。構(gòu)成該長效機制的基本要素可概括為 ：經(jīng)營創(chuàng)造是基礎(chǔ)、內(nèi)部管理是驅(qū)動、外部環(huán)境是信號、科學(xué)有效是手段、價值實現(xiàn)是目標(詳見圖二)。市值管理與公司整體戰(zhàn)略行為是融為一體的，必須將全局性、系統(tǒng)性、可持續(xù)性的原則貫穿始終。立足國資背景并結(jié)合行業(yè)特點，從幾個主要方面來探討央企發(fā)電上市公司市值管理的具體路徑。

(一)經(jīng)營績效是基礎(chǔ)

上市公司是企業(yè)經(jīng)營活動的實施主體，經(jīng)營產(chǎn)生利潤的高低直接決定著總資產(chǎn)報酬率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE，影響著每股收益EPS、每股凈資產(chǎn)BPS等變量因素。這些衡量盈利能力的基本指標，客觀上體現(xiàn)了股票內(nèi)在價值，主觀上影響著投資人的判斷預(yù)期。在市場對發(fā)電行業(yè)的平均估值區(qū)間內(nèi)，當市盈率P/E、市凈率P/B行業(yè)平均倍數(shù)大致接近的情況下，市值大小與每股收益和每股凈資產(chǎn)指標呈正相關(guān)。如中國神華2018年1月預(yù)告2017歸屬股東凈利預(yù)計452億元、每股收益同比增99%，公告后5個交易日股價漲幅13.63%。30家公司凈資產(chǎn)收益率大于10%的5家A股公司中，4家市凈率超過2倍。上市公司利潤創(chuàng)造實體主要為基層電廠，提升效益方式主要有，經(jīng)營上抓兩端 ：嚴控成本費用、拓展配售領(lǐng)域、爭取電量電價、挖掘增利空間 ;管理上練內(nèi)功 ：強化增收節(jié)支、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、精準瘦身健體、合理匹配內(nèi)控、完善選人用人、精簡管理流程。

(二) 公司治理是保障

調(diào)研顯示，在選擇投資對象時，80%投資者愿意為治理結(jié)構(gòu)較好的公司付出更高溢價。由此可見，良好高效的公司治理既可以保障公司可持續(xù)發(fā)展，也是提升企業(yè)價值與獲得市場認可的實現(xiàn)前提。發(fā)電上市公司的治理結(jié)構(gòu)分為上市公司本部與控股電廠兩個層面，目前，上市公司本部均建立了規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，屬于有限責任公司性質(zhì)的控股電廠層面，正在建立健全的過程中。容易出現(xiàn)的情況是，公司在運轉(zhuǎn)過程中并未嚴格按照現(xiàn)代企業(yè)制度去發(fā)揮治理結(jié)構(gòu)作用。對于發(fā)電央企、上市公司、基層電廠的三級管理體系來說，公司治理方面當前主要內(nèi)容是，健全完善、落實執(zhí)行、保障有效。

(三)資本結(jié)構(gòu)須合理

合理的資本結(jié)構(gòu)有助于提高資金周轉(zhuǎn)效率、降低財務(wù)成本與風險、提升利潤指標和企業(yè)內(nèi)在價值，進而影響著公司市值。從股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益負債結(jié)構(gòu)兩方面來看。

股權(quán)結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到控制權(quán)、決策權(quán)、收益分配權(quán)。隨著市場化改革不斷深入，國有大股東對發(fā)電上市公司控股比例維持在“既能夠保證實際控制，同時又不高比例持有”的水平區(qū)間較為合理。目前，央企30家發(fā)電上市公司的國有大股東持股比例平均值為50.05%，“實際控制”也是大股東有意愿將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的動力和保障。

權(quán)益負債結(jié)構(gòu)既是企業(yè)融資策略的體現(xiàn)，也反映著企業(yè)償債能力與再融資能力。權(quán)益融資與負債融資的配比結(jié)構(gòu)并無定式，上市公司要將自身所處發(fā)展階段、當前資產(chǎn)負債率、償債與盈利能力、資金投向等方面統(tǒng)籌考慮，機動運用股債交替融資策略以實現(xiàn)加權(quán)資本成本最小化，并保持健康狀態(tài)的資產(chǎn)負債率。往年發(fā)電上市公司負債率平均在70% ～ 75%區(qū)間，目前平均負債率為69.91%，降杠桿減負債效應(yīng)顯現(xiàn)。當負債率逐步回歸至合理水平，有利于公司內(nèi)在價值與市值的提升。

(四)資本運作是手段

上市公司的資本運作行為通常體現(xiàn)為兼并收購、重組整合、轉(zhuǎn)讓置換等方式。華能國際2016年10月公告收購華能集團所屬部分區(qū)域發(fā)電項目股權(quán)，有利于公司擴大市場份額、提升競爭能力，股價在公告日后35交易日漲幅9.28%(上證同期漲幅約6%)。上市公司本身或所屬企業(yè)與外部資產(chǎn)進行重組整合、上市公司控股股東或集團層面重組整合，這兩種都對上市公司市值產(chǎn)生重大影響。2017年神華集團與國電集團重組為國家能源投資集團，產(chǎn)業(yè)協(xié)同增強、市場競爭力提升，兩家上市公司中國神華與國電電力在重組消息效應(yīng)期內(nèi)(3月～ 9月)市值漲幅分別為38%、25%。無論并購還是重組，后期的有效整合與內(nèi)部協(xié)同至關(guān)重要，是實現(xiàn)運作目的之關(guān)鍵所在。對外轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)置換是上市公司內(nèi)調(diào)結(jié)構(gòu)和提質(zhì)增效的靈活手段。按照國資委要求，央企所屬上市公司近3年大力開展低效無效資產(chǎn)處置、處僵治困、壓減法人單位、化解過剩產(chǎn)能、三供一業(yè)分離移交等工作，有利于上市公司瘦身健體，是市值維護與持續(xù)發(fā)展的長效行為。

(五)核心競爭是關(guān)鍵

以火電為主的大部分發(fā)電企業(yè)受電量電價低、燃料成本高等影響，利潤上升空間受限，此時水電、核電等公司的差異化經(jīng)營在競爭中就體現(xiàn)出了比較優(yōu)勢。以兩家公司為例，央企發(fā)電上市公司市凈率平均1.80倍，中國核電2.63倍、長江電力2.54倍，2016 ～ 2017年長江電力、中國核電總市值增長分別為17%、6%。當然，核電由于牌照及運行方式不同而屬于特例，長江電力也因擁有長江中上游水資源永久使用權(quán)而具有排他性，不可簡單類比。這里所說的是對于燃煤機組占比高的上市公司來說，啟示在于，當務(wù)之急是開展淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換發(fā)展模式，推進管理創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新，堅持培育差異化競爭優(yōu)勢。

(六)增持減持作調(diào)節(jié)

央企作為上市公司控股股東，審時適度地進行一定數(shù)量的增持或減持，有利于平抑股價波動、提振市場信心、維護市值穩(wěn)定、保障股東權(quán)益。當股價明顯低于內(nèi)在價值時可選擇增持一定數(shù)量股份，如嚴重低估也可采取上市公司回購 ;反之選擇減持。今年6月大盤波動明顯，內(nèi)蒙華電大股東擇機增持3354萬股，有助于股價平穩(wěn)。此外，也可嘗試一些創(chuàng)新金融工具。無論是常規(guī)增減持或者使用創(chuàng)新工具，需要注意 ：保持控制是前提、掌握數(shù)量與節(jié)奏、研判窗口選時機、把控風險須謹慎。

(七)綜合施策是方略

市值管理是價值創(chuàng)造與價值再造的綜合管理行為，是系統(tǒng)性工程。除上述內(nèi)容之外，發(fā)電上市公司還要在股利政策、投資者關(guān)系維護、安生節(jié)能環(huán)保、品牌形象、社會責任、政企關(guān)系、股本規(guī)模、激勵機制、發(fā)股類型研究等各角度綜合施策并常抓不懈。

在上市公司實現(xiàn)良好盈利情況下，現(xiàn)金分紅、高送轉(zhuǎn)等股利政策能夠增強投資者認可度，對提升市值具有作用。華能國際2018年3月《未來三年股東回報規(guī)劃》發(fā)布“每年現(xiàn)金分紅原則上不少于可分配利潤70%、每股派息不低于0.1元”的股利分配計劃，公告后期間(3 ～ 8月)受中美貿(mào)易等國際國內(nèi)多重因素影響，上證跌幅17%，華能國際股價漲幅為20%。良好的業(yè)績支撐加上積極的股利分配政策贏得市場給予的估值回饋。

維護投資者關(guān)系的內(nèi)容主要有路演、信息披露、輿情管控等。成功的路演包括選好對象群體、自我精準定位、突出競爭優(yōu)勢、講好成長故事。中國神華在A股IPO時的路演，向投資者展現(xiàn)了煤電港路一體化的產(chǎn)業(yè)定位，突出了差異化競爭優(yōu)勢，獲得市場高度認可(發(fā)行定價36.99元、首日開盤價68元)，市值溢價巨大。

此外，全面準確的信息披露、正面及時的輿情管控，對保持公司良好形象和提升市值所發(fā)揮的作用不可忽視。

關(guān)于發(fā)股類型。由于審核程序、估值判斷、資金市場的差異以及不能互通交易等多種因素，導(dǎo)致A股與H股同股不同價，同一公司A股市價往往高于H股。目前央企30家發(fā)電上市公司中，18家A股、8家H股、4家A+H(其中2家公司發(fā)行境外存托憑證)。從市值及未來融資溢價角度考慮，對于擬上市的公司則優(yōu)先選擇A股市場，對于已上市且在香港上市的公司來說可考慮擇機回歸A股或走A+H模式。

激勵機制能夠使管理層或員工與企業(yè)形成利益共同體，國資委陸續(xù)出臺《國有控股上市公司實施股權(quán)激勵試行辦法》等多項改革文件。目前央企下屬企業(yè)有46家上市公司實施股權(quán)激勵、20家科技型企業(yè)實施崗位分紅權(quán)、10家子企業(yè)實施員工持股。合理的激勵機制有利于提升企業(yè)創(chuàng)造力與競爭力，對上市公司市值有正向促進作用。借助當前國企改革和“雙百行動”的新形勢，央企發(fā)電上市公司在激勵機制方面可勇于探索嘗試。

關(guān)于股本規(guī)模。股份首發(fā)時股本數(shù)是定值，但隨著后續(xù)增發(fā)、送配轉(zhuǎn)、回購等動作，動態(tài)來看股本數(shù)也是個變量。就同一公司而言，當股本達到或超過最優(yōu)規(guī)模時(因公司而異)，則后期新增注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對EPS增厚的邊際貢獻呈遞減趨勢。所以股本規(guī)模不是越大越好，應(yīng)與公司總資產(chǎn)體量、凈資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)展階段進行恰當匹配，量化平衡好每股收益、每股凈資產(chǎn)的攤薄程度。

除上述內(nèi)容之外，還需保持良好品牌形象，積極履行社會責任，與政府形成良性互動的政企關(guān)系等等。綜上手段雖多樣，但是牛熊不同、策略相異。牛市背景下，宜開展增發(fā)收購、引入戰(zhàn)投、股票股利、資產(chǎn)剝離、高位減持等 ;熊市背景下，宜開展現(xiàn)金并購、股權(quán)激勵、現(xiàn)金股利、低位增持、股份回購等。

結(jié)語

在經(jīng)濟全球化的當今，影響發(fā)電上市公司市值的宏觀因素包括如國民經(jīng)濟、國際貿(mào)易、金融環(huán)境、電力市場、政策導(dǎo)向等，我們且將其視為不可抗之外因。那么企業(yè)能夠做的就是，練足內(nèi)功、因變制宜、綜合施策、動態(tài)平衡。當公司在主動管理之下使發(fā)展定位、經(jīng)營能力與行業(yè)周期、資本市場等因素相互契合，公司市值會呈理性且穩(wěn)中有升之態(tài)勢。篤信篤行、善作善成，做優(yōu)市值管理，助推高質(zhì)量發(fā)展。