公司發布2017年年報：報告期內實現收入241.98億元，同比下降14.34%;歸上凈利潤32.41億元，同比增長2.51%;扣非凈利潤11.48億元，同比下降12.78%。公司整體經營穩健，業績基本符合預期，盈利及現金流持續優化。2017年底公司完成了資產收購，電網自動化、繼保及柔直是公司收入及業績的重要支撐，受租賃業務回購進度影響，電網自動化業務有一定波動，繼保及柔直快速發展。公司仍將持續優化業務，提升效率，推進新產品新產業的發展，18年有望實現較快的發展，維持強烈推薦評級，目標價21-23元(市值963-1054億元)。

摘要

1.經營穩健，效率提升，盈利及現金流表現良好：2017年公司收入242億，同比下降14%，主要系電網自動化中設備租賃項目全年業主未回購，收入無法確認所致。公司毛利率及凈利率分別提升5個點及3個點，至30%、15%，ROE超16%，盡管匯兌損益導致了財務費用的增加，但費用率水平較低，賒銷比進一步下降，報表更加扎實。

2.繼保及柔直業務競爭力強，發展迅速：繼保及柔直業務收入52億，同比增長31%，毛利率雖略有下滑，但仍處于47%的較高水平。公司在繼電保護、換流閥等核心設備中競爭力領先，有望受益于全球直流/柔直的產業化發展。

3.公司將持續加強電網領域高壁壘、高毛利業務的競爭力：公司具有一定軟件型企業的特質，員工構成中，技術人員占比63%，過去高附加值的調度業務是公司的利潤引擎，近年來配網主站業務公司市占率約50%，繼保在電網自動化及直流核心設備的招標中，領先優勢也十分顯著。公司目前信通業務潛力較大，電力電子、IGBT產業化項目也已展開，發揮科技型特質，鞏固在高壁壘環節的競爭力，公司目前在手訂單313億，穩步發展具有支撐。

4.通過海外及網外業務發展，公司長期格局將更加清晰：公司軌交、節能環保等業務發展較為平穩，海外業務潛力極大，進一步參與市場化的競爭將使得公司長期格局更加清晰。

5.投資建議：維持強烈推薦評級，目標價21-23。

風險提示：集團資產整合進度低于預期，租賃項目回購低預期。

1.業績穩健，符合預期

業績穩健，符合預期：公司2017年收入241.98億元，同比下降14.34%;歸上凈利潤32.41億元，同比增長2.51%;扣非凈利潤11.48億元，同比下降12.78%。受租賃業務回購進度影響，電網自動化業務有一定波動，也影響了公司整體收入及業績表現。

效率提升，盈利及現金流表現良好：公司毛利率及凈利率分別提升5個點及3個點，至30%、15%，ROE超16%，盡管匯兌損益導致了財務費用的增加，但費用率水平較低，17年公司研發資本化比例較低，為5.33%，較16年下降2.06個百分點，較12年下降11.59個百分點，研發費用的增長以及重組產生的一次性費用使得管理費用有所提升。

收購江寧及浦口土地后，固定資產增長較快，因此周轉率略有下滑，人均產值持續提升，已達到400萬以上。公司15年來賒銷比持續下降，且保持在80%左右。17年賒銷比為69.8%，較16年降低1.8個百分點。全年經營性現金流超過營收，報表更加扎實。

分業務情況：

繼保及柔直業務競爭力強，發展迅速：繼保及柔直業務收入52億，同比增長31%，毛利率雖略有下滑，但仍處于47%的較高水平。公司在繼電保護、換流閥等核心設備中競爭力領先，有望受益于全球直流/柔直的產業化發展。

發電及水利業務因市場競爭加劇，收入下降27.61%;集成及其他業務中，公司適度控制了盈利能力較弱的新能源集成總包業務量(主要是南瑞太陽能業務)，使收入下降，毛利率上升;電力自動化信息通信業務全面向好，營收增長8.38%，毛利率增長2.82個百分點，至20%。

2.公司將持續加強電網領域高壁壘、高毛利業務的競爭力

公司具有一定軟件型企業的特質，員工構成中，技術人員占比63%，過去高附加值的調度業務是公司的利潤引擎，近年來配網主站業務公司市占率約50%，繼保在電網自動化及直流核心設備的招標中，領先優勢也十分顯著。公司目前信通業務潛力較大，電力電子、IGBT產業化項目也已展開，發揮科技型特質，鞏固在高壁壘環節的競爭力，公司目前在手訂單313億，穩步發展具有支撐。

3.配網信通及直流業務仍有較快增長潛力

配網自動化領域，17、18年招投標規模再突破。17年配網設備招標量成倍增長，2017年是配電大年，配電終端設備招標量是2016年的兩倍多，主站招標量亦創新高，數量將近14-16年主站招標量之和。而18年第一批配網協議招標中，除數量上的增加外，還拓寬了招標設備，TTU設備開始大額招標。

公司在配網領域具有全方位優勢。公司在配網自動化領域中各個設備均有明顯優勢。對于技術壁壘較高的配電主站，公司占據絕對優勢，在14-17年配電主站中標38臺，占14-17年主站招標總數的48.7%，基本處于絕對領先地位;在配電終端設備招投標中，公司亦占據17.34%的份額，且FTU優勢更大，占將近20%市場份額，優勢明顯。

18年多條直流/柔直項目有望招標。南網烏東德、青海-河南和雅中-江西特高壓直流/柔直項目均有望在年內招標。直流/柔直是公司傳統強勢領域，公司在過去關鍵設備招標中成績亮眼，如近期照張北柔直招標中南瑞實現25億中標，且中標設備集中在核心設備。換流閥、控制保護等關鍵設備技術難度較高，具備技術實力的公司相應產品利潤率也較高。在高標準柔直/直流項目的產業化進程中，優質企業將持續顯著受益。

整體上市后，直流、柔直業務將成為公司優勢板塊。繼保電氣、普瑞工程在特高壓直流/柔直領域優勢顯著。繼保電氣是直流輸電保護控制與換流閥國產化的主要推動者，公司與許繼電氣(集團)，通過10余年的學習和創新，基本實現了超高壓、特高壓直流輸電的換流閥、控制保護的完全自主化、國產化。

信通業務行業空間極大，公司從國網信通業務切入，目前已國網生產制造流程控制基本由南瑞負責，在電網應用中有得天獨厚的優勢，同時公司還將開拓發電端信通業務，公司信通業務相對體量較小，有望實現較高速的增長。

4.海外、網外業務持續拓展

公司海外業務質量雙收。公司17年海外業務營收15.0億元，占總營收比例為6.23%;毛利率25.54%，較16年上升8.26個百分點。若按資產注入前計算16年海外營收占比，其值為0.41%，資產注入后7.18%的占比相差頗大，可見資產注入在一定程度上完善了公司業務區域結構。

同時，今年來中國承接海外直流項目日益增多，公司憑借其直流/柔直業務優勢，在海外市場仍然大有可為。

網外業務已有所貢獻。從子公司業績情況來看，除公司電力相關業務外，公司數據存儲業務、新能源業務與進出口服務業務已經有所貢獻，凈利潤為2385.5萬。同時，公司向國家電網銷售占比維持在50%左右，對電網業務依賴性并未有明顯上升。公司如果能在更加市場化競爭的領域有所突破，長期成長空間和格局將更加清晰。