二、煤電聯(lián)動，眾望所歸

1、電價調(diào)整拉開序幕

自6月初開始，山東、陜西、湖南、內(nèi)蒙古四省市分別對煤炭市場進(jìn)行了干預(yù)，增加電煤供應(yīng)，限制電煤價格上漲。其中，山東省還進(jìn)行了需求側(cè)管理，將尖峰時刻工業(yè)電價按基礎(chǔ)電價上浮70%。

6月19日，發(fā)改委下發(fā)通知調(diào)高全國(除西藏自治區(qū)之外)銷售電價0.025元/千瓦時，上漲幅度為4.74%，自2008年7月1日(抄見電量)起執(zhí)行。居民生活用電價格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和化肥生產(chǎn)用電價格暫不調(diào)整;四川、陜西、甘肅三省受地震災(zāi)害影響嚴(yán)重的縣(市)電價也不作調(diào)整。各省、自治區(qū)、直轄市電網(wǎng)銷售電價水平及有關(guān)發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價提高標(biāo)準(zhǔn)，另行公布。

為防止煤、電價格輪番上漲，發(fā)改委同時決定自即日起至2008年12月31日，對全國發(fā)電用煤實施臨時價格干預(yù)措施。全國煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤，其出礦價(車板價)均以2008年6月19日實際結(jié)算價格為最高限價;當(dāng)日沒有交易的，以此前最近一次實際結(jié)算價格作為最高限價。煤炭供需雙方已簽訂合同的，要嚴(yán)格按照合同約定的數(shù)量、質(zhì)量和價格履行電煤合同。

2、合理的電價形成機(jī)制是改革的必然選擇

根據(jù)發(fā)改委數(shù)據(jù)，自2007年以來，電煤價格累計上漲給發(fā)電企業(yè)增加的成本約為0.04元/千瓦時左右，本次全國銷售電價上漲0.025元/千瓦時，預(yù)計全國平均上網(wǎng)電價可上漲0.019元/千瓦時左右。

我們認(rèn)為，此次電價調(diào)整的最重要的意義在于提高電煤庫存，減少用電需求，從而保證迎峰度夏和奧運會安全進(jìn)行。從歷次電價調(diào)整情況看，各省市會根據(jù)本省市用電情況、發(fā)電企業(yè)盈虧情況各自上調(diào)上網(wǎng)電價幅度，我們認(rèn)為此次仍會采取分地區(qū)電價調(diào)整措施，電價上調(diào)幅度將以確保下半年電力企業(yè)盈虧平衡為基本準(zhǔn)則。

由于“煤電聯(lián)動”機(jī)制的存在，煤炭企業(yè)往往會利用各種機(jī)會增加電煤價格，而電力企業(yè)也因為具有“煤電聯(lián)動”的預(yù)期而減少了壓低煤價的動力，使電力行業(yè)陷入“煤價上漲——電價上漲——煤價再上漲”的怪圈。從長遠(yuǎn)來看，現(xiàn)行電價形成機(jī)制改革是必然的趨勢，能源局的成立或許是改革的一個重要開始。此次電價調(diào)整，只是后續(xù)電價改革的一個序，上網(wǎng)電價仍有上漲空間。

三、下半年電力行業(yè)盈利峰回路轉(zhuǎn)

1、發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)企穩(wěn)

1-5月份，全國6000千瓦以上發(fā)電設(shè)備容量70412萬千瓦，同比增長14.0%。其中，新增生產(chǎn)能力(正式投產(chǎn))2342.18萬千瓦，截至4月15日已關(guān)停小火電機(jī)組485萬千瓦。預(yù)計2008年全國基建新增裝機(jī)將在9000萬千瓦左右，計劃安排關(guān)停小機(jī)組1300萬千瓦，全年裝機(jī)容量增速將下降到11%-12%之間。

隨著裝機(jī)容量增速放緩，發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)呈現(xiàn)小幅下降。1-5月，全國發(fā)電設(shè)備累計平均利用小時為1971小時，比去年同期降低了39小時。由于今年裝機(jī)容量增速將呈現(xiàn)出先高后低的態(tài)勢，預(yù)計下半年發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)將出現(xiàn)止跌回穩(wěn)。

從圖8看，近幾年原煤產(chǎn)量增速一直低于火力發(fā)電增速。1-4月份，火力發(fā)電量增長13%，而原煤產(chǎn)量增速為10.7%，供應(yīng)低于需求是電煤價格上漲的主要原因。此外，由于受地震影響四川、甘肅等地煤礦停產(chǎn)，國家通過增加電煤專列入川以保證四川省電煤庫存，一方面減少了煤炭供應(yīng)，另一方面則加劇了電煤需求。

運力是影響電煤供應(yīng)的另外一大因素。假設(shè)08年電煤需求量增長12%，即增加1.6—2.0億噸左右，而08年除大秦線路運力增加5000萬噸，其他線路運力基本沒有增加。自6月11開始，大秦鐵路將進(jìn)行每天3個小時的檢修，每天少進(jìn)煤7-8萬噸，持續(xù)50天。

發(fā)改委將6月19日電煤的實際結(jié)算價格限定為下半年的最高價格。我們認(rèn)為，受制于供求關(guān)系與運力情況，2008年下半年電煤價格不會下降，仍然維持在高位。

圖表8原煤產(chǎn)量與火力發(fā)電量增速情況

3、發(fā)電企業(yè)下半年可望止損

2007年全社會用電量32458億千瓦時，第二產(chǎn)業(yè)用電量24847億千瓦時，全口徑發(fā)電量32559億千瓦時，火力發(fā)電量26980億千瓦時。預(yù)計08年全社會用電量同比增長13%左右，第二產(chǎn)業(yè)發(fā)電量可同比增長12%左右，發(fā)電量同比增長13%左右，則平均來說發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價可望上調(diào)0.019元左右。

根據(jù)發(fā)改委數(shù)據(jù)，自2007年以來，電煤價格累計每噸上漲80多元，給發(fā)電企業(yè)增加的成本約為0.04元/千瓦時左右。若發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價能夠上漲0.02元/千瓦時，則單從下半年況看，發(fā)電企業(yè)將不會繼續(xù)虧損。

我們認(rèn)為，此次上調(diào)電價是電價調(diào)整的一個序幕，電價后續(xù)仍有上漲空間，最終電力企業(yè)利潤水平將會回歸到一個合理區(qū)間。

4、行業(yè)利潤不甚樂觀

從上市公司一季度報表來看，煤價上漲是電力行業(yè)盈利狀況惡化的根源，但折舊、財務(wù)費用等也對行業(yè)盈利狀況的惡化起了推波助瀾作用。其中，煤炭價格上漲壓縮企業(yè)毛利率同比減少11.87個百分點;新建生產(chǎn)項目大量投產(chǎn)導(dǎo)致折舊費用同比增長14.44%，財務(wù)費用同比增長53.42%;證券市場低迷導(dǎo)致08年一季度電力類上市公司投資凈收益同比減少27.86%。

由于此次電價上調(diào)更可能的結(jié)果是扭轉(zhuǎn)了發(fā)電企業(yè)繼續(xù)虧損的狀態(tài)，但并不能彌補(bǔ)行業(yè)前期的虧損。預(yù)計08年行業(yè)整體利潤情況仍不如去年。

四、上半年電力行業(yè)上市公司表現(xiàn)

1、上半年電力行業(yè)走勢平平

上半年電力行業(yè)指數(shù)漲幅為-42.22%，滬深300指數(shù)漲幅為-44.45%，電力行業(yè)指數(shù)走勢同步于滬深300指數(shù)。

受大盤整體下調(diào)以及電力行業(yè)業(yè)績大幅下滑等因素的影響，重點關(guān)注公司股價上半年表現(xiàn)平平。其中，由于公司成長性較好，長江電力、國電電力在此輪調(diào)整中跑贏滬深300指數(shù)20個百分點;華能國際、華電國際、大唐發(fā)電、內(nèi)蒙華電、桂冠電力、廣州控股、上海電力、申能股份等公司走勢與滬深300指數(shù)基本相同;而國投電力、粵電力A、深圳能源、漳澤電力等公司則由于業(yè)績大大低于市場預(yù)期走勢弱于滬深300指數(shù)。

2、估值處于合理空間

從07年靜態(tài)市盈率來看，我國火電類上市公司市盈率大部分處于12-25倍之間，水電類上市公司市盈率在18-25倍之間，略高于國外同類公司市盈率水平。

從市凈率來看，我國火電類上市公司市凈率大部分處于1.5-2.5倍之間，水電類上市公司市凈率在2.5-3.5倍左右，略低于國外同行業(yè)上市公司平均水平。

綜合市凈率與市盈率，我們認(rèn)為，我國電力類上市公司估值水平處于合理空間。

五、下半年行業(yè)評級、策略及重點股票

上調(diào)行業(yè)評級為“有吸引力”

盡管僅憑本次煤電聯(lián)動可能無法將電力企業(yè)的利潤水平回歸到2007年的水平，但是我們認(rèn)為此次電價上調(diào)只是第一步，未來電價仍有上漲空間。本期我們上調(diào)電力行業(yè)評級為“有吸引力”。

繼續(xù)關(guān)注大型水電企業(yè)根據(jù)《國家發(fā)改委關(guān)于三峽“十一五”期間三峽電能消納方案的請示的通知》(發(fā)改能源[2007]546號)規(guī)定，三峽電價原則上按照受電省市電廠同期的平均上網(wǎng)電價水平確定，并隨受電省市平均電價水平的變化而浮動。正常情況下，本次三峽電價亦應(yīng)有所上調(diào)。此外，我國早年投產(chǎn)的一些水電企業(yè)的上網(wǎng)電價多年未得到調(diào)整，根據(jù)同網(wǎng)同價原則，水電企業(yè)上網(wǎng)電價有可能得到調(diào)整。由于水里發(fā)電成本不受電煤影響，因此，此次銷售電價上調(diào)無疑以長江電力為代表的水電企業(yè)最為受益。

2007年8月，發(fā)改委出臺的《節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法》(試行)中規(guī)定，電網(wǎng)調(diào)度要首先調(diào)度無調(diào)節(jié)能力的風(fēng)能、太陽能、海洋能、水能等可再生能源發(fā)電機(jī)組。另據(jù)水利部門監(jiān)測，2008年1-4月長江中上游、黃河中上游等流域來水較往年偏多3成左右。節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法的實施和水庫儲水量增大將提高水電企業(yè)發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)，增厚水電企業(yè)利潤。

因此，下半年我們?nèi)詫⒖春么笮退娖髽I(yè)，如長江電力。

電網(wǎng)企業(yè)坐收漁人之利

根據(jù)歷次煤電聯(lián)動情況看，上網(wǎng)電價上調(diào)幅度小于銷售電價上調(diào)幅度，本次調(diào)整已有可能承接以往慣例。因此，電網(wǎng)企業(yè)也將從銷售電價上調(diào)中受益。A股市場中電網(wǎng)類上市公司主要有文山電力、涪陵電力、郴電國際、桂東電力等，我們相對更加看好文山電力和桂東電力，主要原因在于這兩家企業(yè)所在供電區(qū)域主要水力發(fā)電為主，且公司自己經(jīng)營部分水電企業(yè)，由于水電上網(wǎng)電價上調(diào)幅度將低于火電上網(wǎng)電價上調(diào)幅度，這類公司的成本上升幅度低于其他類電網(wǎng)的成本上升幅度。

合同煤比重較大的火電企業(yè)相對更加利好

由于合同煤價與市場煤價仍然具有很大的差距，相比較市場煤較多的火電企業(yè)，此次加價對于合同煤比重較大的企業(yè)更加利好。建議關(guān)注華能國際、華電國際等合同煤比例較高的企業(yè)。

對電價敏感性大的火電公司備受關(guān)注

我們測算了部分公司EBITA對電價和煤價的敏感性，從表3可以看出，華能國際、粵電力A以及華電國際EBITA對電價敏感性最大。從公司的成長性、資產(chǎn)質(zhì)量等方面綜合考慮，我們認(rèn)為，華能國際、華電國際相對更有優(yōu)勢。

上市公司簡評

長江電力(600900 SS)：整體上市值得關(guān)注，跑贏大市

公司是水電行業(yè)的龍頭企業(yè)，生產(chǎn)成本不受燃煤成本高漲的影響。根據(jù)同網(wǎng)同價原則，受電端銷售電價上調(diào)后，公司上網(wǎng)電價亦將上調(diào)。公司擁有湖北能源、廣州控股、上海電力等火電企業(yè)的股權(quán)以及工商銀行、交通銀行等上市公司的股權(quán)，投資收益平穩(wěn)。

1-4月，長江中上游來水偏多4成，預(yù)計長江電力今年發(fā)電量將同比增長。公司正在策劃整體上市，三峽電站設(shè)計年發(fā)電量847億千瓦時，2007年公司分配三峽發(fā)電量285.05億千瓦時，整體上市后，公司發(fā)電量將增加1.97倍，盈利水平提高顯著。

在不考慮整體上市的情況下，預(yù)計08年、09年EPS分別為0.61、0.68，動態(tài)市盈率分別為24.02、21.54。目前給與其“跑贏大市”評級，待整體上市方案出臺后在行調(diào)整。

華能國際(600011 SS)：裝機(jī)增速依然較快，跑贏大市

公司是我國最大的發(fā)電類上市公司，發(fā)電機(jī)組主要位于煤炭產(chǎn)地或電力消耗大省。公司單機(jī)容量基本在30萬千瓦以上，平均發(fā)電煤耗低于全國平均水平50克/kwh。公司合同煤比例約為80%，在市場煤價格大幅飆升的情況下，生產(chǎn)成本具有一定的穩(wěn)定性，公司計劃2010年實現(xiàn)煤炭可控供應(yīng)能力5000萬噸/年。

07年公司新投產(chǎn)機(jī)組440萬千瓦，08年公司計劃新投機(jī)組188萬千瓦，收購大士能源276萬千瓦，2008年至2010年公司將新增生產(chǎn)能力1600萬千瓦。預(yù)計08年、09年EPS分別為0.35、0.45，動態(tài)市盈率分別為23.97、18.64，市凈率為2.21倍。給與其“跑贏大市”評級。

華電國際(600027 SS)：業(yè)績對電價彈性較大，跑贏大市

根據(jù)公司規(guī)劃，“十一五”后三年將新增裝機(jī)容量1500萬千瓦，目前在建裝機(jī)容量430萬千瓦，集團(tuán)公司進(jìn)行資產(chǎn)注入方向明確。預(yù)計08-09年公司將有194.5萬千瓦新建機(jī)組投產(chǎn)，收購集團(tuán)公司220萬千瓦發(fā)電資產(chǎn)。08年公司發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)上升10%左右。

公司合同煤比例約為50%。公司是華電煤業(yè)的二股東，目前華電煤業(yè)在建產(chǎn)能2000萬噸/年，已投產(chǎn)后產(chǎn)能600萬噸/年，2010年產(chǎn)能將達(dá)到4500-6000萬噸/年。預(yù)計08年、09年EPS分別為0.35、0.45，動態(tài)市盈率分別為27.37、19.46，市凈率為2.18倍。給與其“跑贏大市”評級。

國電電力(600886 SS)：電源結(jié)構(gòu)合理，資產(chǎn)注入可期，跑贏大市

公司的電源結(jié)構(gòu)中，水電約占15%左右。公司目前在建項目權(quán)益容量超過1000萬千瓦，其中水電項目權(quán)益容量為507.76萬千瓦。

公司擁有山西同忻煤礦28%股權(quán)，該煤礦年產(chǎn)煤炭1000萬噸，其中49%供給公司電廠。此外，通過多元化投資，公司參股多家金融、保險機(jī)構(gòu)，現(xiàn)為石家莊商業(yè)銀行第一大股東。

預(yù)計08年、09年EPS分別為0.35、0.45，動態(tài)市盈率分別為22.37、19.17，市凈率為2.76倍。給與其“跑贏大市”評級。