隨著近年來國民經濟的持續快速發展，對電力的需要也越來越大。近幾年來有所緩解的用電局面又開始緊張，電力發展的滯后成為制約國民經濟持續快速發展的頸瓶。目前我國正加緊對電力工業設施的建設，將有一大批電力建設項目上馬。電力項目的建設須有雄厚的資金投入。在長期計劃經濟體制下，電力企業的資金主要是國家投入的資本金和銀行貸款。論文百事通但隨著證券市場開放，有條件的電力企業也跟隨潮流，紛紛上市融資。電力上市公司的主要資金來源是股票融資，使得電力上市公司的資產負債率較低（表1），明顯低于整個電力行業的資產負債率（60%）。研究電力上市企業選擇什么樣的融資方式更有利于企業的可持續發展具有重要意義。企業融資方式的選擇要根據企業投資項目的特點和資金成本來考慮，同時還要考慮到由于融資方式的不同對企業法人治理效率的影響。

一、電力行業的特點分析

電力行業作為國家能源基礎工業，有它特有的特點，與融資有關的有：

1.具有資金投入大、投資回報期限長的特點。

電力建設項目的資金投入動輒幾千萬甚至上億元，投資規模較大、資金周轉較慢；建設周期一般都要三五年，甚至七八年，空間上項目建設不可分離，資本從投入到產生經濟效益的時間持續較長。

從上述特點來看，電力企業采用股票融資的風險較小，但對與投資者來說需要較長時間才能獲得收益，而且長期投資未來收益很難預測。投資的風險較大。在這種情況下，投資者更愿意進行債券投資。

2.具有投資回報相對穩定，投資風險小的特點。

電力行業在國民經濟發展中的基礎產業地位，和我們國家電力供應的緊張局面，使得這些年在電力項日的建設方面，國家一直給予電力投融資一系列的優惠傾斜政策，如通過集資辦電的還本付息政策吸引資金，使投資方有相對穩定的資金回報率作保障，在一定程度上降低了投資的風險性。

3.電力項目建設完成后會產生大量的現金流。

電力企業，尤其是發、輸、配、送、售環節的企業，其都有一個共同的特點，就是投資過程長，投資金額大，但是在投資完成后，每年會有固定的現金流入。在完成固定費用以后，還會產生大量盈余現金流。

基于這兩點，電力項目在建成后，電力企業如果沒有新的投資項目，那么新產生的現金流入資金利用效率將較低（如存入銀行），將產生資源的浪費。所以說企業在融資時必須考慮項目建成后流入資金的利用效率。如果采用債權融資的話，正好用這些盈余現金流進行還本付息，而且還可以避稅。

綜合電力行業的特點來看，電力企業適合負債經營。企業負債經營即可充分利用財務杠桿效應，又可提高資金的利用效率。同時由于電力行業的穩定性，企業發行電力債券很容易的到投資者的認可。這從近幾年電力債券的發行情況也可以看出，社會的閑散資金比較喜歡電力企業債券。

二、電力企業的資本成本分析

企業在融資時，是有償從投資人手中獲得資金的使用權，也就是說企業為資金使用權付出代價，投資人讓出資金使用權付而得到報酬。電力企業籌集長期權益資金的主要方式發行普通股、銀行貸款和長期企業債券。

1.普通股的資本成本。在實際工作中，通常是按照第一年預期的股利與股票凈價格的比值，即按第一年預期的股票收益率作為基礎，加上股利預期固定的年增長率，來計算普通股資本成本。從表2可知，近幾年電力上市企業平均凈資產收益為10.85%。如果電力上市企業正常分紅的情況下，企業付出的資金成本較高。

2.長期銀行借款的資本成本。長期銀行借款的資本成本，在不考慮納稅因素的情況下就是長期借款利率。現在長期銀行貸款利率（5年以上期）為5.76%。

3.長期企業債券的資本成本。在我國電力企業發行的債券一般都是按面額發行的，其利息也是在稅前支付的。電力債券種類不是太多，從目前來發行最新2004年國家電網公司發行企業債券（10年期）來看，有固定利率和浮動利率兩種。固定利率為：年利率4.61%；浮動利率：年利率為1年期銀行整存整取定期儲蓄存款利率上浮1.75個百分點；可以說企業債券的資本成本低于長期銀行借款。

綜合分析可知電力企業融資成本排序是，長期企業債券最低，接下去是長期銀行借款、最后是發行普通股。

三、電力企業法人治理效率分析

在企業融資過程中，伴隨著資金的轉移會發生權利和義務的變化，各利益相關主體間為確保各自的利益，必然要對與企業資金的使用、收益和控制等相關的權責利關系進行界定。由于不同的融資方式決定著不同的企業資本結構，進而對權責利關系的界定也不同，所以說不同的融資方式對企業法人治理有不同的直接或間接影響。電力企業治理主要有兩方面的內容：

一是如何以成本最小實現即賦予企業管理層充分的經營自主權，又保證他們不損害資本所有者的利益，即通過何種方式保證委托代理關系成本最小；

二是如何把管理層的潛力、才能發揮出來，即激勵管理層實現企業股東財富最大化。

1.代理成本。詹森和邁克林認為隨著現代企業制度的建立，企業的“所有權”與“控制權”的分離成為必然趨勢之后，企業就由此產生了代理成本。由于電力企業所有權歸國家，經理人員只負責經營管理，因而產生了代理關系，這種關系是由契約的制定和強制執行決定的，它是有代價的。我國電力上市公司是由國有企業轉制而來，國家作為最大股東的所有權代表地位虛置，公有股(國有股、法人股)處于控股地位且不公開流通，使公司治理結構表現出行政強控制和產權弱控制特點，并導致事實上的內部人控制問題，對管理者的激勵約束機制難以湊效。而對于股權分散的社會公眾股而言，實施監督的相應成本由個人支付，而收益卻由全體股東分享，監督行為演化為一種“公共品”，使得公眾股東缺乏激勵機制對經營者的行為進行監督，從而放棄了“用手投票”的權利。因此，在我國進行股權融資的代理成本是很大的。

債權融資有利于降低電力企業的代理成本。主要表現在以下幾個方面：

電力企業是國有企業，銀行借款或發行債券的主要依據是公司新投資項目的預期收益率，其對項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監督的規模效益，從而構成對企業行為經常性和制度性的約束。另外債務契約的另一個有利于降低代理成本的主要好處是，防止管理層將自由現金投入到凈現值為負的項目而從中牟取私人利益。債權人有權在沒有按時獲得本金和利息償付的情況下調查公司的會計報表和其他相關信息，甚至接管公司的控制權，從而可以有效制止經理層藏匿或轉移利潤的行為。相反，提供股票融資的股東卻沒有這種調查權利，他們在公司不分紅時無法調查經理層是否藏匿或轉移了公司利潤，或是已將利潤投資于凈現值為負的項目，這就給經理層創造了濫用自由現金流量的機會。因此，債務融資賦予債權人調查和監督的權利可以有效制止經理層對自由現金流量的濫用。可以說電力企業的一大特點就是在投資完成后，企業會產生巨大的現金流入，如果引入負債融資，防止管理層自由處置現金流引起的不良效果。

2.管理層激勵。股權融資可以通過管理層持股和股票期權來促使管理層和企業所有權的目標函數一致，促使企業的經營者按照事先契約進行經營。但由于我國在這方面的經驗較少，在加上電力企業一般為國有企業，還沒有完全開展這方面的工作。另一方面由于在我國電力企業中管理層持有股份很少，管理層的收益主要是依賴于經理職位從而依賴于企業的生存控制權收益，引入債務所致的破產清算風險也可視為一種擔保機制。從破產成本的角度看，債務融資可以用來限制經理層的懈怠和自利行為。債務融資比例的擴大會增加財務風險，而財務風險一旦演變成財務危機就會使公司面臨破產訴訟的威脅。公司一旦遭到破產清算，債權人就會剝奪經理層對公司的實際控制權和由此產生的控制權收益，經理層的職業穩定和其他既得利益將受到極大的威脅，比如他們的職業職位將會受到嚴重損害直至完全喪失。

四、結束語

從上面的分析可以看出，電力上市企業進行再融資時應著重考慮債權融資，銀行貸款與發行債券無疑是兩種最為重要的債權融資方式，在融資實踐中應該主要通過它們之間的合理搭配來實現融資成本的降低和企業法人治理效率的改進.