報告摘要

2017 年報總結：

光伏行業——成本顯著下降，盈利呈現分化。2017 年全年，我國光伏新增裝機量達53.06GW，同比增長53.62%。從營業收入來看，2017 光伏板塊整體收入2002.2 億元，相比2016 年增加27%，同比增速低于去年同期的31%；從凈利潤來看，2017 年板塊整體實現凈利潤188.5億元，同比增加42%，同比增速較去年同期的28.5%，上升明顯。說明光伏板塊17 年由于技術進步造成的成本下降是巨大的。細分板塊營收增速排名為輔料>逆變器>設備>電站>硅片>組件>電池片>硅料。從盈利能力來看，硅片環節由于全面引入金剛線切割技術使得毛利率同比提升了4.42 個百分點，硅料環節由于價格上漲毛利率提升了3.79 個百分點，電池片環節由于普及PERC技術提升1.55 個百分點。除此之外其余環節毛利率全都出現下滑，其中輔料板塊下降最為明顯，下降了5.76 個百分點，具體降幅排名為輔料>組件>電站>逆變器>設備。從現金流分析可以看出，電池片環節面臨較大的資金壓力，應收賬款和應收票據比例增幅較大，存貨周轉率也有所下降。從在建工程的情況來看，硅片、電池片和組件仍然處于擴產狀態，分別提高0.49%、1.43%和1.99%。考慮到目前制造端的產能存在過剩的情況，隨著新產能的釋放，市場競爭將會進一步加劇。

風電行業——盈利能力略有下滑，營業收入保持增長。2017年風電板塊整體實現營業收入1378.02 億元，同比增加3.75%；歸母凈利有所增加毛利率水平均有所下降，制造端ROE 同比下降明顯，降低3.6 個百分點。2017 年板塊整體實現凈利潤156.51 億元，同比增加30.74%。具體到產業鏈各環節上，電站板塊的營收增速達到14.28%，制造端增速達到12.72%。

2018 年一季報總結：

光伏行業——營收向好，盈利能力有所下降。今年一季度板塊整體營收增速達到了20.25%，增幅比較明顯。從毛利率的情況看，由于上游價格下跌的原因，除設備、電站、輔料、逆變器板塊提升外，產業鏈其余環節的毛利率均略有下降。由于棄光改善的原因，電站板塊的凈資產收益率提升最為明顯，其次是設備板塊。從現金流分析可以看出，一季度現金流情況較去年同期有所好轉，整個板塊凈流出16.1 億元，同比減少57.85%。除逆變器和組件板塊外，其余板塊現金流均有所好轉，具體來看，應收比重排名為逆變器>電站>組件>設備>硅片>輔料>硅料>電池片。從在建工程的情況來看，一季度整個產業的擴產建設有所放緩。具體到細分板塊上，硅片板塊在建工程同比增長最大，較2017Q1 增幅達21.25%。此外，除硅料和電池片板塊較2017Q1 有輕微增加外，其余板塊均有所下降。說明硅片環節目前的產能擴張非常迅速，價格競爭將更加激烈。

風電行業——制造端盈利下滑，電站端盈利提升。風電行業整體而言一季度營業收入仍然保持增長，一季度行業整體總營業收入327.32 億元，較去年同期增加14.56%。盈利能力受制造端利潤率下滑的影響，行業整體盈利能力處于下滑態勢，一季度整體毛利率30.26%，同比下降1.7 個百分點；歸母凈利一季度行業整體39.98億元，同比增長39.15%。其中制造端歸母凈利有所下降，一季度實現歸母凈利5.60 億元，同比下降4.12%；電站板塊實現歸母凈利34.29 億元，同比上升88.60%。從毛利率情況看，制造端毛利率處于下降趨勢，電站毛利率則有所提高。18 年一季度電站毛利率34.02%，較17 年同期增加2.43 個百分點；制造端18 年一季度毛利率27.45%，同比下降4.79 個百分點。

投資建議：

光伏——跳脫周期，邁向成長 。高速成長期之前的估值修復已啟動。從估值考慮，平價之前市場對于光伏行業的估值具有周期性，臨近平價光伏行業的周期屬性將逐步消失，轉換成成長屬性，享受高成長行業應有的高估值中樞。優勝劣汰行業洗牌出精品。目前光伏行業的格局已經初步明朗，龍頭公司在規模、成本和盈利水平上都具有絕對優勢，一些落后產能將會在平價前的最后一次洗牌中被市場淘汰，光伏巨頭企業將在平價后和其他能源進行市場競爭，占據未來能源結構的一席之地。下半年開始提前布局運營端。

第一，運營端可以把壓力向制造端轉嫁，在電價下調的情況下依然可以保證自己理想的內部收益率。第二，補貼退出之后電站的收益率可以隨著技術的進步和成本的繼續下降而提升。同時棄光改善也給運營商帶來了業績提升彈性。第三，隨著互聯網、物聯網的發展和電力市場改革的推進，擁有大量的數據資源和用戶資源的運營端將衍生電站“后市場”，這又會給電站運營商帶來超額收益。推薦標的：隆基股份、通威股份、陽光電源、正泰電器、京運通、東旭藍天、太陽能。

風電行業——強勢復蘇，增長確定。反轉復蘇年邏輯確認。

2017 年由于“紅六省”不能新增核準和并網，而風電的補貼時間節點又從并網轉為開工，造成17 年并網出現低谷。進入2018 年，風電的并網裝機需求旺盛和棄風改善兩大核心要素推動風電行業強勢翻轉復蘇。“制造+運營”雙重利好。下游裝機需求旺盛利好上游制造業，包括風機、葉片、塔筒等。棄風改善提升項目收益水平，利好下游風電場運營，包括現有運營電站和新開發電站。下半年優先布局運營端，19 年優先布局制造端。19 年搶裝開工將強于18 年，從上半年發布的各項政策來看，今年對棄風率的治理相當重視，明確提出棄風率要控制在12%以下，棄風改善業績彈性大，19 年隨著搶裝的來臨，各制造端的訂單需求旺盛，業績也必將增速明顯。推薦標的：金風科技、天順風能。