投資要點

    全球風電塔架龍頭企業。公司是全球最具規模的風塔專業制造龍頭企業之一，全球市占率約7.3%，國內市占率約9.5%。公司同時拓展了葉片制造及風電場開發運營業務，從單一產品提供商向風電場全生命周期系列產品和解決方案提供者成功轉型。17年公司營收32.38億元（+40.31%），歸母凈利潤4.70億元（+15.51%），隨著風電行業景氣回暖，業績有望加速增長。

    風電周期反轉，迎來復蘇。1）增加風塔高度可有效提升風電場運營效益，保障低風速地區風電建設增長。2）18年風電預警“紅六省”中蒙黑寧三省解禁，限電地區裝機限制逐步放開，三北地區風電裝機望將迎來恢復性增長。3）18年前核準未建規模約67.3GW，需在19年底前開工，否則將面臨收回指標風險，預計未來兩年風電年均裝機量將達25GW，年市場空間2000億元，對應風塔需求空間約300億元。4）棄風限電持續好轉，17年全國風電利用小時數1948h（+206h），創四年來新高，棄風率降至12.1%（-5pcts），顯著增厚風電項目運營收益。第七批可再生能源補貼資金加速下發將進一步優化運營商現金流，促進行業有序高效發展。

    風塔龍頭優勢突出。公司是國內唯一同時取得Vestas、GE、SGRE等多家風機巨頭全球風塔供應商資格認證的企業，17年風塔業務收入27.39億元（+26.94%），產量40.15萬噸（+34.26%），銷量38.14萬噸（+28.76%），再創歷史新高。公司緊隨行業發展，積極布局海上風塔，并通過技改、改擴建、并購、聯營廠等方式完善產能布局，預計18年風塔產能將增至49萬噸（+10萬噸），突破風塔運輸半徑和產能瓶頸限制，提升市占率。隨著風電行業觸底回暖，原材料鋼板價格回穩，預計公司風塔業務將迎來量利齊升。

    進軍風電場運營業務。公司已并網運行的哈密300MW風電場17年收入2.39億元，凈利潤0.98億元，但棄風率高達33%。隨著哈密升壓線路雙回路建成及新疆棄風限電情況好轉，未來哈密風電場運營收益有望持續提升。公司還將持續擴大風電場運營規模，約有330MW在建風電場或將于下半年并網，此后每年保持300-400WM開工規模，成為業績增長的重要支撐。

    內生+外延切入風電葉片領域。公司通過設立常熟葉片、收購昆山風速時代，切入葉片制造環節。目前常熟和昆山生產基地分別擁有年產約670套60-75米低風速長葉片和年產約320套115/121葉片產能。公司現已逐步放棄低利潤的葉片代工模式，開拓了前端的葉片模具制造和后端的葉片運維服務業務，在充實葉片產業鏈布局的同時，打造新的利潤增長點。

    風險因素：國內風電裝機規模增長不及預期；鋼板等原材料價格單邊上漲導致風塔盈利水平持續下降；公司新產能投產進度不及預期等。

    盈利預測與估值評級：公司在鞏固全球風塔領先地位的基礎上，積極拓展葉片和風電場運營領域，打造“制造+運營”雙輪驅動，有望緊隨風電行業回暖實現增長提速。我們預計公司2018-2020年EPS為0.37/0.54/0.69元（2017年為0.26元），現價對應PE為11/7/6倍，給予公司2018年PE為20倍，對應目標價7.40元，首次給予“買入”評級。

    公司概覽：國內風塔龍頭企業

    風塔龍頭，拓展業務領域

    全球最具規模的風塔制造企業。公司成立于2005年，專業從事兆瓦級大功率風力發電塔架及相關零部件的生產和銷售，其前身是天順（蘇州）金屬制品有限公司，于2010年底在深圳證券交易所中小板掛牌上市。經過十余年的不懈發展，目前公司已成長為全球最具規模的風塔專業制造龍頭企業之一，與Vestas、GE、Siemens、金風科技等國內外一線風機廠商達成緊密合作。

    公司股權結構清晰。公司實際控制人為董事長及總經理嚴俊旭先生，其作為上海天神投資管理有限公司的唯一股東，直接和間接持有公司股權比例為30.56%。Real Fun Holdings Limited為公司第二大股東，持股比例為20.98%，金亮先生作為Real Fun Holdings Limited 的唯一股東，同時是新疆利能股權投資管理合伙企業的有限合伙人，新疆利能持有公司1.63%的股權。金亮先生系嚴俊旭先生的妻弟，二人合計持股比例達50.97%。

    立足風塔，拓展葉片與風電場開發運營領域。公司在不斷鞏固風塔全球領先優勢的同時，圍繞風電行業積極進行產業鏈上下游延伸，目前業務覆蓋風塔及其零部件、葉片及模具制造以及風電場開發運營，已從單一產品提供商向風電場全生命周期系列產品和解決方案提供者成功轉型，極大增強了核心客戶粘性，形成了獨特的風電產業鏈資源協同優勢。

    業績逆勢增長，盈利能力短期波動

    無懼行業低估，業績持續增長。自上市以來，公司營業收入和歸母凈利潤連續七年實現正增長，年均復合增速分別為30.27%和27.18%。2017年，公司實現營業收入32.38億元，同比增長40.31%，實現歸母凈利潤4.70億元，同比增長15.51%。其中，公司國內銷售收入占比七年來首次過半達53.28%，同比增長20.66pcts。在國內風電市場整體需求下滑、人民幣持續升值等外部不利環境下，公司業績仍實現較快增長，主要是由于公司采取差異化競爭策略，市場份額持續提升，且前瞻性布局風電場開發運營領域。2018年一季度，公司營業收入達6.33億元，同比增長18.29%，歸母凈利潤達0.82億元，同比增長2.29%。在風電行業景氣度逐步回升、原材料價格高位趨穩的背景下，隨著公司業務布局日趨完善，我們預計2018年公司收入有望維持較快增長，盈利能力有望穩步回升。

    分業務來看：

    風塔及相關產品：風塔業務為公司第一主業，2014年公司風塔業務營收占比一度達到99%，毛利占比達96%；由于公司加速拓展新業務，2017年風塔收入和毛利分別為27.39億元和6.93億元，對應占比降至84.57%和74.03%，但仍是公司業績增長的支柱。受原材料價格大幅上漲和訂單鎖價影響，公司風塔業務毛利率同比減少7.42pcts，降至25.31%，為近三年最低，并導致公司整體利潤增速低于收入增速。

    葉片：2016年公司通過在常熟投資設立風電葉片制造工廠，并收購昆山風速時代，大力拓展葉片業務。目前公司葉片業務仍處于起步階段，且由于前期生產以低利潤的代工為主，因此2017年金額基數較小，收入和毛利分別為1.64億元和537萬元，毛利率僅3.27%，預計后續有望快速攀升至15%以上。

    發電收入：2016年7月，公司投資開發的首個新疆哈密300MW風電場實現并網運營，標志公司正式進入風電場運營領域。2017年是該風電場首次實現完整年度并網發電，為公司提供穩定的收益和現金流，收入和毛利分別為2.39億元和1.47億元，對應占比提升至7.37%和15.71%，毛利率上漲8.48pcts升至61.63%，已成為公司重要的業績增長點。

    研發投入逐年增加，占營收比例約4%-5%。2017年公司研發投入達1.34億元，同比增長15.57%，占營業收入比重為4.22%。通過多年的技術研發與創新，公司在風塔設計、焊接、防腐等領域處于行業內領先水平，已掌握多項風塔生產制造的核心技術工藝，截至2017年底已擁有發明和實用新型專利78項，實審和受理專利30項。隨著風電市場競爭熱點逐步由風資源豐富地區向低風速地區以及海上轉移，針對上述區域的特點，公司將進一步加強向大型化、海洋化風塔的研發投入，取得領先優勢。