大云網訊:華能國際電力(00902-HK)(600011-CN)2018年前三季度實現營收1259.89億元，同比增長13.08%;實現歸母凈利潤19.89億元，同比下滑29.33%，表面上業績增速不樂觀，實際上華能國際背后的火電板塊公司業績將迎來周期性改善的拐點。

（來源：微信公眾號“港股解碼” 作者：周治瑋）

火電企業的營收是由售電量和上網電價決定。其中，售電量為裝機容量與利用小時的乘數再扣除電廠自身的用電量，上網電價由發改委和省物價局制定。其中裝機容量指的是電廠中所裝有的全部發電機組額定功率的總和，代表了一座電廠電力生產能力的水平。隨著裝機容量的同比增速從2007年的15%左右的增長一路降到2017年的4.25%，火電行業儼然已經從成長性行業逐步成為受到用電利用小時、電煤價格波動影響的周期性行業。

火電電機利用小時才是決定因素

既然社會供電需求在存量的電機工作下可以基本滿足，那么可以理解為基本上一定存量的電機的工作時間，也就是對電機的利用小時才是決定火電企業營收的關鍵因素。

我們了解到在2018 年1-10月，火電發電量達4.07 萬億千瓦時;在2018年上半年市場交易總用電量中火電占比約75%(2018年上半年，全國市場交易電量占全社會用電量23.3%，同比提升3.8個百分點);截止2018年10月，火電設備累計平均利用時間達3596小時，比上年同期增加 165小時，同比提升 4.8%。

從近10年的中期趨勢來看，2011年火電電機平均利用小時達到了近8年的最高點開始，伴隨著宏觀經濟增長率從2010年的10.64%逐年走低，微觀上伴隨著家用空調銷量、汽車銷量、商品房銷售面積和房地產開發投資完成額的下降，全國全社會用電增速是下降的，并在2015年度達到了近10年的增速低點亦是向上的增速拐點。

同時我們亦可從火電利用小時自2011年逐年走低的縮減中，分別在2012年、2015年達到了近10年增長最低的2個年頭的表現中看出電力行業的營收水平從2016年便開啟了周期性復蘇的路途，而在2017年度火電電機利用時長達到了4218小時(上圖為2017.11月的數據)，凈增長53小時，為其近4年利用小時增長中的首次的正增長。

但是從華能國際股價的彈性表現上，并沒有出現如2012-2013年那樣大幅的增長。盡管總的利用時長2017年度較2013年度下降了15.8%，但是這并不足以解釋2012-2013較2018.2-2018.7漲幅同比增加了82%，也就是說這多出來的82%的漲幅除了市場不同階段的風格潮流、供求因素影響不同之外，更多的來源于公司的價值因素。

同時隨著國家發展改革委、國家能源局2018年7月16日聯合出臺了《關于積極推進電力市場化交易進一步完善交易機制的通知》，其指出完善中長期合同交易電量價格調整機制。交易雙方在自愿、平等基礎上，在合同中約定固定價格、“基準電價+浮動機制”、隨電煤價格、產品價格聯動或多種形式的市場價格形成機制。通過煤電聯動的浮動機制提高火電企業定價權，保證火電現金流和業績穩定。

動力煤價格的波動就是火電行業的波動

倘若這個通知能夠在未來逐步落實，火電行業在收入端的周期屬性將會削弱。但實際上火電行業除了收入端受到的利用小時波動影響，成本端決定因素電煤(動力煤)，其價格的周期波動才是火電企業周期性的主要來源。

電煤的價格與火電企業凈利潤的走勢表現出很強的背離。從2011到2015 年，煤價持續地下行中，華能國際為代表的火電企業盈利狀況大幅改善，凈利潤成倍增長。隨著動力煤在2011.8月附近創下價格的高點后，華能國際即在2012.1月的盈利中開啟了后市利潤強勁的增長，而隨著動力煤2016.8月價格拐點的出現華能利潤增長隨之滑落。

這也說明為什么同樣在2013、2018年都出現了火電電機利用小時的增長，但2018年的價格彈性遠不如2013年，其82%價值波動的變量主要來源電煤(動力煤)的成本的變動，從2013、2018年電煤(動力煤)成本價格上我們可以看到2018年電煤價格并沒有出現滑落，但隨著宏觀經濟存在進一步下探的風險預期中，以及華能國際作為火電龍頭的市場表現來看，我們有理由相信電煤(動力煤)價格有向下的預期。

此外，從秦皇島港動力煤的價格歷史波動來看，單純的僅憑單月的跌幅擴大并不意味著其價格就要進入調整的軌道，2010.2月單月下跌11.97%就如例子，其后動力煤稍作調整繼續在2011.10月又創新高。更準確的把握應是出現單月大跌后，其后的波動價格再沒有創下新高，據此才可以大概率的確認其價格已經進入了下降趨勢，那么從2018.2月的動力煤單月下跌7.45%之后，在2018年5月與10月附近的回調中并未回到新高，而是觸及的高點越來越低，從這一點來看，動力煤價格走低預期就更大了。

除了電煤(動力煤)自身的價格走勢，沿海六大電廠月均日耗同比增速亦可以作為電煤(動力煤)價格的風向標，從中可以明顯看出，當電廠月均日耗增速進入負值區間，伴隨著是電煤(動力煤)價格進入下行的趨勢，那么從2018.9月開始，六大電廠的月均日耗進入負值區間并呈現擴大的趨勢，那么據此我們也可合理的猜測后市電煤(動力煤)有進一步下跌的動力。

從供需來看，動力煤主要用于發電，雖然受到前期環保政策供給側改革的影響，但隨著時間的修復，原煤供應與發電需求的同比增速已經非常接近，動力煤上漲中供不應求的局面正在被打破。

從估值的方向找有利的落點

當然，一切分析的歸總都要落到公司的層面去考察趨勢，我們從華能國際作為周期股的估值波動中可以看到，此刻華能國際又進入了高估值的軌道，這一點和2012是一樣的。那么剩下的落點在于在公司高估值的軌道運行中，什么位置才具備有利的持股地位，這是未來大家需要觀察的關鍵所在。