7月份以來，國務院常務會議、中央政治局會議所定調的下半年宏觀經濟政策，讓市場看到了前期去杠桿進程進入穩杠桿階段。我國之所以有底氣宣布從去杠桿進入穩杠桿，是因為今年以來，實體經濟杠桿率的上升勢頭趨于穩定。

日前，由國家金融與發展實驗室(NIFD)發布的最新權威數據顯示，截至2018年二季度末，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率較去年末微升0.6個百分點至242.7%，基本保持穩定。

然而，穩杠桿并不意味著去杠桿告一段落。下一步去杠桿的重點落在了針對國有企業、地方政府的結構性去杠桿。從NIFD公布的各部門杠桿率數據可以看出，我國杠桿率的結構性問題仍較突出，取得的進展有限。不少業內人士甚至認為，中國要實現好的去杠桿，關鍵在于優化杠桿結構，其背后的根本出路在于跳出體制之困，通過改革，改變市場和政府之間的關系。

當前，我國的去杠桿取得了哪些階段性進展?還存在哪些突出問題需要進一步解決?下一步宏觀政策的出臺要注意什么?杠桿的問題是中國處在轉軌經濟過程中的鏡像，所折射的是中國所要經歷的新一輪改革開放的涅槃，過程雖然艱辛，但沒有痛苦的出清，哪能突圍杠桿之困?

去杠桿的最新進展

前期的去杠桿政策正逐步顯效，我國宏觀杠桿率上半年保持了基本穩定，僅微升0.6個百分點。

分部門看，杠桿率上升的主要推動力仍來自居民部門，上半年居民部門杠桿率累計上升了2個百分點至51%，盡管增速較去年同期有所放緩，但實際增速仍快。

國家金融與發展實驗室副主任張曉晶對證券時報記者表示，當期居民部門杠桿率所面臨的最大問題在于增速過快，過去兩年分別上漲了5.7個百分點和4.1個百分點，2018年上半年也一直保持在高位，這對宏觀金融體系帶來一定的風險。但從長期趨勢看，居民部門的杠桿率很難下降，未來仍將是實體經濟加杠桿的主力，只不過隨著住房貸款增速的下滑，未來居民杠桿率增速會有所放緩。

除居民杠桿率上升外，上半年非金融企業部門和政府部門的杠桿率都在下降，兩者共降1.4個百分點。其中，政府總杠桿率下降了0.8個百分點，包括中央政府和地方政府的杠桿率都在下降。

不過，在張曉晶看來，2017年到現在，更為顯著的變化是地方政府隱性杠桿水平下降，以融資平臺和PPP(政府和社會資本合作)為代表的政府隱性債務余額增速出現了顯著下滑，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑等。應對地方政府隱性債務擴張是政府部門去杠桿的重心所在。

但在“堵后門”的同時，也要多放開些“前門”，適當增加顯性債務，即適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額，保持地方政府投資支出的穩健性。同時，適度提高中央政府杠桿率。

“我國政府部門擁有大量資產，適度提高政府杠桿率是風險可控的。在結構性去杠桿的大背景下，指望持續推進企業部門去杠桿，就需要其它部門杠桿率有所支撐。目前居民杠桿率的攀升已經‘獨木難支’，政府杠桿率的適度提高是有必要的。”張曉晶說。

此外，得益于金融強監管政策的持續發力，我國金融杠桿率降幅顯著。不同于實體經濟部門杠桿率是用債務余額占GDP(國內生產總值)的比重來刻畫，金融杠桿率反映的是金融部門內部的資產負債關系，用金融同業資產或同業負債余額占GDP的比重來衡量。

根據NIFD測算，金融部門去杠桿幅度較大，已回落至2014年水平。若金融去杠桿進程繼續深入推進，預計未來銀行持有的其他金融機構(包括其他銀行)的債權占總資產的比例仍會下降。

民企被國企“擠出”杠桿率不降反升

盡管我國宏觀杠桿率趨于穩定，但結構尚難言優化。除了上述提及的居民部門加杠桿“獨木難支”、政府總杠桿率(尤其是中央政府杠桿率)不升反降外，當前我國杠桿率存在的最大結構性問題，或許莫過于企業部門內部所出現的分化。

上半年，非金融企業部門杠桿率下降了0.6個百分點至156.4%，企業杠桿率自2017年一季度達到160.9%的峰值后持續下降，當前水平相比峰值時期已下降4.5個百分點，除今年一季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了5個季度。

然而，值得注意的是，國企和民企去杠桿出現分化是上半年較為突出的現象，從企業資產負債率來看，國企在去杠桿而民企在加杠桿。

張曉晶解釋稱，民企資產負債率上升，主因在于資產縮水嚴重，資產和負債同時收縮，導致被動加杠桿。二季度末，私營工業企業負債較去年末下降了0.3%，但總資產大幅下降了7.8%，總資產相對于負債以更快的速度下降，導致了民企資產負債率被動上升。相反，國企資產負債率下降，雖然負債減少也有所貢獻，但貢獻更大的是資產上升。

民企加杠桿可能與外界的直觀感受不同，畢竟上半年債市接連“爆雷”的背后，都被認為誤傷了民企，讓民企遭遇強力去杠桿。但實際上，民企被動加杠桿與民企債券違約潮都有同一個指向——民企融資環境惡化下的擠出效應。

恒大集團首席經濟學家任澤平對證券時報記者表示，多年以來，民企的盈利能力一直強于國企，但今年卻發生了逆轉，國企盈利能力的提升實則受環保督查、行政化去產能等影響導致的上中游行業的漲價，由于上中游行業大多是國企，漲價帶動國企利潤增速的明顯改觀。

“這一輪國企去杠桿與收入端或資產端的改善有較大關系。但在價格因素主導企業利潤變化的情況下，之前的盈利改善至多是一種暫時性名義上的改善，企業投資效率并未趨勢性扭轉。考慮到總負債與營收的比值，國企的狀況尚未好轉，僅從償付能力來看，國企的債務風險依然較重。”國家資產負債表研究中心高級研究員劉磊稱。

張曉晶還表示，這一波民企加杠桿并不是伴隨著經濟復蘇的主動加杠桿行為，而更多是在融資環境惡化和國企擠出效應共同作用下的被動加杠桿行為。一方面，信用收縮期融資成本的顯著上升，導致企業利息支出大幅增長;另一方面，上游行業對中下游行業利潤的侵蝕，資金鏈緊張對企業經營效益和利潤留存比例的影響，使得權益資本占比下降。這種杠桿轉移并不具有良性特征，是在舊問題尚未得到徹底解決的情況下滋生的新問題。

“未來企業杠桿率的降低，更多還是要依靠深化改革、擴大對內對外開放，促進行業充分競爭，實現市場化出清。”任澤平稱。

房地產高杠桿的誤區

中國高杠桿集中的領域主要分布在地方政府、國企和房地產行業。而房地產領域亦存在深層次的體制機制問題。任澤平表示，房地產領域加杠桿的根本原因是漲價預期的存在。至于為何會有漲價預期，一是因為多年來城市規劃不夠科學，大城市土地供給不足;二是我國過去長期的貨幣超發(主要體現在影子銀行)等原因不斷推高房地產需求。

“從發達國家的城市化經驗看，長期以來，人口都是向大都市圈流入。但我國的土地供給是向三四線城市傾斜，一二線城市供地偏緊。”任澤平稱，“人口是需求，土地是供給，金融是杠桿。因此，人地分離、供求錯配是我國一二線城市高房價、三四線城市高庫存的根本原因。”

房地產領域加杠桿主要體現在居民部門的個人房貸。一方面，以個人按揭住房貸款為主的個人中長期貸款保持高位，當前余額逼近24萬億元。但受限購政策影響，今年以來，住房貸款高位放緩，同比增速已基本回落到2015年房市刺激政策啟動前的水平。

但另一方面仍值得警惕，今年上半年，居民部門加杠桿的主力是短期消費貸款，當前余額超7萬億元，同比增長30.3%，遠高于居民全部貸款增速。

“短期消費貸快速增長的背后，是個人消費的興起，還是短期貸款資金違規流入房地產?如果是前者的話，那相對應的，應該是社會消費品零售總額的高增長。但實際情況是，今年以來，社會消費品零售總額的名義與實際增速幾乎都降到了近年來新低。”任澤平稱。

樓市的漲價預期是房地產領域加杠桿的根源，但反過來，指望房價下跌、房地產價值縮水可能并不能實現房地產領域去杠桿。

“這是一個大家對房地產去杠桿容易有的誤區，現實情況是，房地產價值縮水并不能實現去杠桿。”張曉晶說，即便在發達經濟體完全不進行新建房地產投資，銀行新增信貸同樣會集中于房地產融資。我國與房地產貸款相關的信貸約占銀行信貸40%，居民抵押貸款只占20%。相較而言，我國房地產所吸納的杠桿率并未到“可怕”的地步;并且就銀行來說，居民抵押貸款仍是最安全的貸款。

“隨著社會富裕程度的提高，房地產在財富中的重要性不斷上升，發達經濟體房地產占國民財富基本是50%以上，中國不到40%。”張曉晶說。

不過，中國在這方面可能依舊是結構性問題突出。平安證券首席經濟學家張明就曾表示，中國居民杠桿率的分布存在嚴重的分布失衡，一二線城市被迫以各種形式舉債購房的中產階級年輕人，很可能是中國社會中杠桿率最高的群體，他們的金融脆弱性也是最強的。

去杠桿的藝術

7月份以來，國務院常務會議、中央政治局會議所定調的下半年宏觀經濟政策，讓市場看到了前期去杠桿進程進入穩杠桿階段。上半年疾風驟雨般的各類去杠桿政策疊加后，導致市場信用急劇收縮，彼時及時出手對宏觀政策進行微調，邊際放松貨幣政策和金融監管政策，輔之以更加積極的財政政策，是為了在去杠桿和防風險之間尋求平衡，防止發生處置風險的風險。

“上半年各政府部門嚴厲去杠桿，各部門都在從自己的角度制定去杠桿政策，缺乏協調，沒有考慮不同政策的影響會疊加共振。”NIFD理事長李揚稱。

摩根大通中國首席經濟學家兼中國股票策略主管朱海斌對記者表示，不宜過度夸大上半年去杠桿帶來的負面影響。去杠桿從2016年下半年就開始，整個2017年影子銀行、社融規模都出現明顯下行，2018年只是延續了2017年去杠桿的進程。但之所以上半年去杠桿的結果看上去比較猛烈，主要是因為政策搭配發生了很大轉變。

“2017年是擴張性的財政政策，對沖中性偏緊的貨幣政策和金融強監管，得益于積極的財政政策，2017年基建投資增速表現依舊強勁?？傻搅?018年，政府同步收緊了財政政策，再疊加偏緊的貨幣政策，使得信用環境快速惡化。”朱海斌稱。

因此，在去杠桿進程中，合理的政策搭配和步調協調，是實現順利去杠桿所需的“藝術”。

朱海斌認為，考慮到結構性去杠桿任務的繼續，以及今年底至明年上半年經濟下行壓力逐漸加大，下一步的宏觀政策宜保持“積極的財政政策+穩健的貨幣政策”搭配，其中，積極財政政策不僅包含傳統意義上的加大基建投資，還應包括切實推動減稅降費，隨著稅收征管力度的加強，降低稅率的步子可以邁得更大一些。

貨幣政策方面，目前已經出現邊際寬松，市場流動性充裕旨在引導銀行加大信貸投放。但市場普遍擔憂的是，貨幣政策所出現的調整是否會重回“放水”老路。盡管決策層明確提出不搞“大水漫灌”式強刺激，但如何把握好政策轉向的力度，防止再次演變成過度寬松，避免去杠桿的努力付諸東流，考驗著央行拿捏貨幣政策力度的技巧。

張曉晶認為，客觀而言，目前的宏觀調控體系仍未徹底擺脫多年來形成的“一收就死，一放就亂”的痼疾。即使是政策的邊際放松，在執行過程中可能會變形走樣。對于定向調控這類的結構性操作，一旦在局部開啟一定的政策空間，在各種套利機制的作用下，也可能在整體上產生非預期的政策結果。當前，尤其要防止流動性寬松后帶來的變相加杠桿，特別是重拾依靠房地產和基建兩大部門拉動經濟增長的舊有模式。

“杠桿之困實為體制之困，去杠桿應讓市場清理機制發揮作用，破除政府兜底幻覺，硬化約束。其根本出路依舊在于推動改革，以市場經濟為基本信仰，并以此調整政府行為。”張曉晶說。