三峽集團成三峽水利控股股東，發布預案收購聯合能源與長興電力：三峽集團連續多年增持三峽水利，截至2019年3月底，共持有三峽水利24.08%的股權。近日，長電資本與新華水電簽訂《一致行動協議》，含一致行動人在內，三峽集團共持有三峽水利24.48%的股權，成為三峽水利控股股東。近日，三峽水利發布交易預案，擬發行股份和可轉債及支付現金收購聯合能源88.55%的股權，并收購長興電力100%的股權（長興電力持有聯合能源10.95%的股權）。本次交易募集資金不超過10億元，股票發行及可轉債的初始轉股價均為7.42元/股。截至2018年底，三峽水利、聯合能源、兩江長興的歸母凈利潤分別為2.14億元、2.36億元和832萬元。雖然裝入資產的估值暫不確定，但可以確定的是，重組交易有助于拓寬三峽水利的購電渠道和擴大配售電規模，助力三峽集團拓展電力產業鏈，深度參與配售電業務。此次交易對于三峽水利和三峽集團，均具有深遠意義。

 

增量配電與售電側改革作為電改重點，有望迎來拐點，電力混改勢在必行：2015年3月，電改9號文《關于進一步深化電力體制改革的若干意見》發布，標志著新一輪電改正式拉開帷幕。截至目前，新一輪電改已開展四年有余，取得階段性成果。2019年作為完成“十三五”規劃目標的攻堅之年，有望突破增量配電和售電側改革的諸多困難，取得新的突破。2015年8月，國務院發布《關于深化國有企業改革的指導意見》，新一輪國企改革拉開序幕。混改作為實現國企股權結構改革的基礎和突破口，被寄以厚望。我國初步形成了央企、地方國企和民營企業等多元化的市場格局，但電力市場存在著壟斷程度高、電價形成機制不合理、電力資源配置效率低等問題，推進電力企業混改和電改勢在必行。重慶市四網融合是落實混改和電改的重要實踐，有望在國內加速推進混改和電改的大背景下，加速實現項目落地。

 

四網融合打造三峽電網，多方共贏可期：打造三峽電網，有助于打造落實混改和電改的標桿性項目；有助于重慶市降低一般工商業電價，促進地方經濟發展；有助于三峽集團拓展電力產業鏈，深度參與配售電業務；有助于三峽水利拓寬購電渠道及擴大售電范圍，增強盈利能力和核心競爭力；有利于國有資產保值增值，實現多方共贏。三峽集團整合三峽水利及各地方電網是自上而下推動的行為，可以視為三峽集團與重慶市政府共同敲定的混改方案，是互相選擇的結果

 

通過三峽集團低價電置換外購電，大幅提升售電業務盈利：根據公告，三峽水利的單位外購電成本在0.37元/千瓦時左右，按照長江電力送往重慶的落地價0.29元/千瓦時結算，價差約為0.08元/千瓦時。假設三峽水利的外購電量全部由三峽集團供應，若外購電價分別下降1分、3分、5分和7分，業績彈性分別為2.9%、8.8%、14.6%和20.4%。目前三峽水利、烏江電力、聚龍電力三網共計年售電量約100億度，外購電量約60億度。如果考慮三張電網均采購三峽集團的低價電，上市公司的業績將進一步增厚。同時，兩江新區作為中國內陸第一個國家級開發開放新區，電力需求增長潛力巨大。待四網融合后，三峽集團的低價電代替四網外購電，上市公司的盈利水平將實現質的飛躍。

 

投資建議一：給予三峽水利買入-A投資評級，6個月目標價10.0元。暫不考慮重組交易的影響，我們預計公司2019年-2021年的收入增速分別為6.6%、6%和6%，凈利潤分別為2.47億元、2.87億元、3.10億元，分別對應34倍、29.3倍和27.1倍市盈率。

 

投資建議二：關注電改和混改大背景下，相關上市資產的價值重估，重點關注涪陵電力和文山電力。涪陵電力作為國家電網旗下的配電網節能龍頭，有望實現節能業務與售電業務的雙輪驅動。文山電力作為南方電網旗下的配售電上市平臺，有望整合云南地區的地方電網，同時受益于文山州用電量的增長，在售電側改革中扮演重要角色。

 

風險提示：電改和混改進度不及預期，重組交易進度不及預期，來水不及預期。