報告要點

輸電環節：需求未有好轉，業績降幅擴大，繼續看好國改主線

2017 年國網投資額近幾年來首次下滑，對應輸電設備招標量縮減，板塊景氣度較低。從經營數據來看，2017 年和 2018 年一季度環節營業收入分別下滑 3.5% 和 2.5%，此外兩個時期內期間費用率均出現不同程度上升，拖累歸屬母公司股東凈利潤同比降幅分別擴大至 13.0%和 46.5%。站在當前時點，我們維持輸電環節未來長期穩中微降趨勢的判斷不變，建議繼續圍繞國網系改革這條主線選股，維持推薦業績內生增長持續性好，且具備混改及股權激勵預期的國電南瑞。?

配電環節：外延并表助利潤高增，預計今年需求支撐較快收入增長

配網需求同樣源于電網集招，因此該環節營業收入整體跟隨招標變化：繼 2015 年高增長后，2016 年增速放緩，2017 年隨招標減少而同比下滑。此外，由于部分企業外延并表貢獻額外增量，2018年一季度營業收入與利潤分別增長7.2% 和 69.4%，增速抬升明顯且利潤增速遠超營業收入。短期看，新一輪農網改造即將開展，疊加國網集招批次增加，預計今年板塊需求有望回升。但考慮到行業天花板較明顯，我們認為外延轉型仍是板塊內企業未來值得關注的發展方向。?

工業自動化環節：復蘇延續助行業持續增長，緊握龍頭以跨越周期

從行業數據看，工控環節自 2016 年三季度以來一直延續復蘇態勢，帶動板塊營業收入、利潤實現持續增長，但由于前期基數較高，近期增速略有放緩。2017 年和 2018 年一季度，板塊營業收入分別同比增長 25.6%和 17.6%，歸屬母公司股東凈利潤增長 23.5%和 12.3%。利潤增速略低于營業收入主要是受毛利率和匯兌損失拖累。參考過往兩輪周期持續時間，我們認為本輪復蘇趨勢在今年上半年仍有望維持，下半年為觀察行業需求是否回落的重要窗口。此外，龍頭份額提升是自動化行業更應長期關注的主線，建議緊握白馬以實現跨周期成長。?

電機電控環節：降價致業績承壓，乘用車相關標的未來有望走出

電機電控整體需求隨新能源車產銷兩旺而持續增長，但是行業兩大變化拖累板塊 2017 年和 2018 年一季度營業收入增速放緩，且歸屬母公司股東凈利潤下滑： 1)2017 年以來行業車型結構調整導致平均單車價值量快速降低;2)由于議價能力弱，產品價格下降。考慮今明兩年行業補貼退坡壓力仍存且板塊競爭格局尚未明晰，判斷產品價格仍有下行空間，企業利潤增長承壓。長期看，我們認為目前在乘用車驅動領域大力投入的企業未來才有望在市場占據一席之地。

年報及一季報概述：工控環節景氣延續，輸電及電機電控壓力維持

電力設備板塊 2017 年年報以及 2018 年一季報已披露完畢，板塊內企業經營業績分化較為顯著。為便于區分總結，我們將板塊主要分為輸電、配電、工業自動化、電機電控四大環節，對其財務數據整理分析如下：

1)從銷售端看，工業自動化環節收入增速最優，2017 年及 2018 年一季度營業收入分別同比增長 25.6%和 17.6%，判斷主要受益于自 2016 年三季度以來的行業復蘇周期仍在持續，支撐下游需求;電機電控增速次之，受下游新能源汽車產銷兩旺拉動，板塊 2017 年及 2018 年一季度營業收入分別同比增長 13.1%和 14.5%;電網環節銷售增長表現較差，2017 年輸電、配電環節營業收入均出現小幅度下滑。

2)從利潤端看，工業自動化環節歸屬母公司股東凈利潤增速與營業收入較匹配，2017 年及 2018 年一季度分別同比增長 23.5%和 12.3%;電機電控環節由于產品價格下滑且原材料價格堅挺，毛利率顯著下滑，導致經營壓力較大，2017 年及 2018 年一季度歸屬母公司股東凈利潤分別同比下滑 26.5%和 30.6%;輸電環節因期間費用率大幅上升，使得 2017 年及 2018 年一季度歸屬母公司股東凈利潤下滑幅度進一步拉大，降幅分別達 13.0%和 46.5%;配電環節則由于多企業外延并表等因素影響，帶動 2018 一季度歸屬母公司股東凈利潤增速遠高于營業收入，同比增長 69.4%。

站在當前時點，基于對行業需求的了解，我們對于各環節后續經營趨勢做出預判：

1)工業自動化環節，本輪自 2016 年三季度開始的需求復蘇趨勢仍有望在今年上半年得以維持。從過往周期持續時間看，自動化行業回暖一般延續 2 年左右，所以判斷今年下半年是觀察需求是否回落的重要時間窗口。此外，我們依舊認為龍頭份額提升是自動化行業更應長期關注的主線，建議緊握白馬以跨周期，繼續看好匯川技術及宏發股份等。

2)電機電控環節，下游需求可支撐銷售持續增長。但考慮今明兩年行業補貼退坡壓力仍存，且板塊競爭格局尚未明晰，我們判斷產品價格仍有下行空間，故企業利潤增長承壓。長期來看，我們認為目前在乘用車驅動領域大力投入的企業未來才有望在市場占據一席之地。

3)輸電環節，預計行業需求仍將保持穩中微降趨勢。建議繼續圍繞國網系改革這條主線選股，維持推薦業績內生增長持續性好，且具備混改及股權激勵預期的國電南瑞。

4)配網環節，受益于今年新一輪農網改造即將開始，并且國網配網設備集招批次明顯增加，我們預計今年板塊整體營業收入增速有望回升。但考慮到配網行業空間的天花板較為明顯，我們認為外延轉型仍是板塊內企業未來重點關注的發展方向。

輸電環節：需求未有好轉，業績降幅擴大，繼續看好國改主線

營業收入轉為小幅下滑，費用率抬升致利潤降幅擴大

輸電環節需求主要受社會用電量和電網公司招標量影響，目前環節景氣度較低。統計相關上市標的的財務數據得到：2017 年四季度開始板塊營業收入同比轉為下滑，2017 年四季度板塊營業收入同比下降 14.4%，拖累 2017 全年營業收入同比下降 3.5%;2018 年一季度輸電環節營業收入下降趨勢未改，同比下降 2.5%。我們認為環節營業收入下降主要受制于下游需求不振。國網 2017 年實際投資額近幾年來首次出現同比下滑(-2.5%)，并且 2017 年輸電環節國網招標量也相應出現減少。

此外，板塊歸屬母公司股東凈利潤降幅大于營業收入降幅，其中 2017 年全年同比下滑 13%，2018 年一季度同比下滑 46.5%(考慮到板塊公司一季度營業收入、業績占全年比重較小，一季度財務數據在絕對數值方面參考意義有限)。

盈利方面，輸電一次、二次環節毛利率變化趨勢分化，期間費用率則明顯抬升：

1)2017 年四季度和 2017 全年輸電環節分別實現毛利率 26.5%和 24.9%，同比分別上升 4.0 和 1.3 個百分點(主要因國電南瑞并表毛利率較高的繼電保護等業務);2018 年一季度實現毛利率 24.4%，與 2017 年一季度基本持平。分一次、二次設備來看，毛利率變化有所區別，以長高集團、平高電氣為代表的輸電一次標的 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比普遍下滑，判斷主要因上游原材料漲價對一次設備盈利能力影響較大;而以國電南瑞、四方股份為代表的輸電二次標的在 2017 四季度、2018 一季度毛利率同比上升。

2)費用控制方面，2017 年輸電環節期間費用率為 15.3%，同比上升 1.2 個百分點;2018 年一季度期間費用率進一步上升至 19.8%，同比增長 2.8 個百分點，其中拆分來看，2018 年一季度銷售、管理、財務費用率均同比出現增長。整體費用增加也是拖累環節歸屬母公司股東凈利潤較大幅度下滑的主要原因。

環節多數公司經營承壓，國電南瑞延續增長

從輸電環節內部來看，2018 年一季度大部分企業業績普遍出現下滑，但也可以看到，國電南瑞依舊保持了較好的增長態勢，成為 2018 年一季度期間板塊唯一實現業績增長的企業。

1)營業收入方面，特高壓相關龍頭平高電氣、許繼電氣 2018 年一季度營業收入分別同比下降 19.6%和 21.1%，居板塊降幅前列。主要是因為繼 2014 至 2016 年的特高壓建設小高峰后，近期特高壓項目明顯減少，2017 年僅招標 1 交 1 直，核準 1 交 1 直，受此影響，平高電氣和許繼電氣 2017 年特高壓新增訂單金額出現大幅下滑。

2)利潤方面，2018 年一季度板塊普遍下滑，10 家重點公司中業績同比下滑的多達 7 家，出現虧損的多達 6 家，主要原因仍是前文分析得出的期間費用率大幅上升以及輸電一次產品毛利率下滑影響(輸電一次重點公司 2018 年一季度業績全線下滑)。

3)板塊內唯一的亮點是輸電二次龍頭國電南瑞，2018 年一季度國電南瑞一方面實現整體訂單高速增長，另一方面確認較大規模的配網融資租賃回購收入，拉動營業收入同比增長近 20%;此外，公司毛利率同比上升 3.1 個百分點，助推歸屬母公司股東凈利潤增長 39%。