電網一次設備2018年三季度業績下滑符合預期，估值修復超預期。2016-17年為特高壓收入確認期形成業績階段性高點，在2017年特高壓基本零開工下，2018年訂單對應的收入確認較少，2018年1-9月板塊歸母凈利同比增速均值為-155%;而2018年特高壓已經出現多重改善信號：①9月8日能源局提出加快核準的7條特高壓(建設方案另含5條小交流);②10月15日，國家電網公司2018年第四季度工作會議，“五交五直”特高壓工程納入國家規劃;③10月25日，青海-河南直流特高壓正式獲得發改委批準;④10月31日，國務院辦公廳發布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，提出加快特高壓建設與農網改造。需求方面，用電需求持續改善：2018年1-9月社會用電量同比累計增速8.9%(前值：2015年0.5%、2016年5%、2017年6.6%)，下游需求改善將直接影響政策投資計劃的上調，中游設備受益。我們預計在用電需求、電網投資與政策刺激三重驅動下，電網一次設備公司業績在19-20年將迎來強勁復蘇。

二次設備2018年三季度維持正增長，配網總包快速增長，國網農網投資有望復蘇。配網招標2018年從往年2批增加至4批，2018年集采招標量有所平滑，但發改委三批全國各省市的增量配網新增了大量110kV及以下配網總包項目，同時分布式能源接入、微電網和儲能電站等下游用電側海量需求均形成配電自動化的需求，這些項目業主方主要是國網體系外部的地方工業園區管委會、工業企業等，建設方式主要通過總包來進行。10月31日國辦指導意見提出加快特高壓與農網改造建設，國網農網投資有望恢復至上一輪的40%以上同比增長配電自動化、用電自動化、變電自動化將大幅受益。

工控短期承壓，中長期趨勢向上。工控企業增速有所放緩，整體毛利率面臨一定壓力，受下游行業影響，工控企業收入增速有所下滑，盡管受下游行業需求影響工控行業存在短期波動，但從中長期趨勢來看仍是景氣向上：人口紅利逐漸消失，自動化設備需求提升;產品質量品質要求提升;工業升級離不開底層自動化設備。

投資建議：在用電需求、電網投資與政策刺激三重驅動下，電網一次設備在19-20年將迎來強勁復蘇，二次設備將持續受益電網新增需求與更新需求雙重帶動。

風險提示：社會用電量增速下滑風險，電網投資下滑風險。

1.電網設備：用電需求、電網投資、政策刺激三朵花

一次設備2018年三季度業績下滑符合預期，估值修復超預期。2016-17年為特高壓收入確認期形成業績階段性高點，在2017年特高壓基本零開工下，2018年訂單對應的收入確認較少，2018年1-9月板塊歸母凈利同比增速均值為-155%;

而2018年特高壓已經出現多重改善信號：①9月8日能源局提出加快核準的7條特高壓(建設方案另含5條小交流);②10月15日，國家電網公司2018年第四季度工作會議，“五交五直”特高壓工程納入國家規劃;③10月25日，青海-河南直流特高壓正式獲得發改委批準;④10月31日，國務院辦公廳發布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，提出加快特高壓建設與農網改造。

需求方面，用電需求持續改善：2018年1-9月社會用電量同比累計增速8.9%(前值：2015年0.5%、2016年5%、2017年6.6%)，下游需求改善將直接影響政策投資計劃的上調，中游設備受益。

我們預計在用電需求、電網投資與政策刺激三重驅動下，電網一次設備公司業績在19-20年將迎來強勁復蘇。

估值方面，在18年業績下滑窗口期的估值修復超預期，主要是發改委、能源局、國務院對特高壓與基建的政策刺激下，市場預期電網板塊具有較強的逆經濟周期防御屬性，且19-20年業績將得到大幅改善。

二次設備2018年三季度維持正增長。2018年前三季度，二次設備龍頭國電南瑞扣除會計估計變更影響，2018年1-9月歸母凈利同比增長近20%，增長點是電網自動化(配網為主)與電網信息通信的快速增長。二次設備板塊歸母凈利增速均值為82.6%。

配網總包快速增長：2018年二次設備集采招標與總包項目正在延續17年的高速發展態勢，配網投資的邊際改善將成為電網設備行業的結構性機會。配網招標2018年從往年2批增加至4批，2018年集采招標量有所平滑，

但發改委三批全國各省市的增量配網(發改委專題會2018年上半年實現全地級市的覆蓋)新增了大量110kV及以下配網總包項目，同時分布式能源接入、微電網和儲能電站等下游用電側海量需求均形成配電自動化的需求，這些項目業主方主要是國網體系外部的地方工業園區管委會、工業企業等，建設方式主要通過總包來進行。

國網農網投資有望恢復至上一輪的40%同比增長。配網、變電和用電自動化等二次設備將大幅受益，推薦二次設備龍頭國電南瑞。①10月31日國辦指導意見提出加快特高壓與農網改造建設，國網農網投資有望恢復至上一輪的40%以上同比增長(見下表);②國家電網計劃“十三五”期間投資5222億元用于農網改造升級，南方電網計劃投資1300億元，兩家電網公司在農網改造的資本開支超過6500億元(意味著體量遠超特高壓投資);③從國網上一輪農網改造來看(見下圖)，建設期1.5年(意味著業績兌現要快于特高壓)，建設重點主要是220kV、110kV及以下的配網環節變電站、配電變壓器、輸配電線路相關一二次設備、用電側采集裝置等。國電南瑞電網自動化營收占比60%，其中的配電自動化、用電自動化、變電自動化將大幅受益新一輪電網及農網投資加速。

低壓電器2018年三季度業績快速增長。正泰電器和良信電器兩大低壓電器龍頭主要是公司阿爾法邏輯，受益行業競爭格局改善，產品升級提價，市占率與毛利率提升;眾業達(工業電器，施耐德、西門子、ABB產品的分銷商)、白云電器(公用事業領域低壓電器，低壓開關成套設備)略有下滑。

電源設備2018年三季度業績回暖，主要是受益下游用電需求持續改善，傳導至電源端。、1)SH電氣與東方 電氣延續了2017年的業績回暖趨勢，SH電氣2018年前三季度歸母凈利潤同比增長15%，東方 電氣同比增長48%。東方 電氣67%的營收占比是火電設備為主的高效清潔能源、13%營收占比為新能源，SH電氣40%營收占比為工業裝備、31%營收占比為火電設備為主的高效清潔能源、13%為新能源業務;

2)我們判斷發電設備業績增長原因為三季度下游用電端與電源端改善：國家能源局發布1-9月份全國電力工業統計數據，1-9月全社會用電量51061億千瓦時，同比增長8.9%;全國發電量50361億千瓦時，同比增長7.4%。

其中1-9月規模以上發電裝機容量1762GW，同比增長5.3%，全國供熱耗用原煤同比增長11%，火電利用小時3276，同比增加158小時，風電規模以上發電裝機容量176GW，同比增長11%，風電利用小時數1565，同比增加178小時。

充電樁2018年三季度業績仍待改善。2018年國網第一批充電設備招標文件落地，招標總量為74萬KW，總額約7億元，其中前所未有的直流DC 475kW和300kW放出招標，DC120kW以上占比近60%。1)國網投資反映下游需求，2018延續2017年的大功率直流快充招標，反映下游電動車續航與里程焦慮改善的需求持續提升;2)充電樁設備集采招標預期有待改善:2017全年國網招標11億元，2018年首批招標7億元，第二批1.5約億元，第三批約0.5億元。

電表2018年三季度業績維持正增長，我們預計2019-20年進入批量更換周期。我國電表行業經歷了從機械感應式電表-電子式電能表-智能電能表的轉變，2009年開始首批智能電表招標，于2010年初招標完成，至今已達8年。根據國家計量檢定規程，電能表的更新年限為8年左右，預計2019年開始，首批于2010年安裝的智能電表將進入大規模更換周期。至2016年底，智能電表累計招標量已達4.96億只，全國居民用戶約4.5億戶，各種工商業用戶及廠礦企事業單位，按8年更換周期算，每年至少更換7000萬只電表，考慮到城鎮化建設的加速，每年新增住房建設的使用將貢獻至少1000萬只電表，預計全年有8000萬只電表需求。

2.工控：短期承壓，中長期趨勢向上

2.1三季報總結：工控企業增速有所放緩，整體毛利率面臨一定壓力

受下游行業影響，工控企業收入增速有所下滑。從前三季度的經營來看，我們可以發現工控企業的收入增速較上半年相比有所放緩，除麥格米特外，其余公司的收入的增速均低于30%。具體分析我們依然可以發現一些亮點：1)匯川技術作為行業龍頭其收入增速依舊在行業中處于領先位置，盡管受到新能源汽車業務影響收入增速有放緩，我們可以看到通用自動化業務依然實現30%+的增長;2)信捷電氣Q3單季度表現較好，收入增速較前兩個季度環比有所上升，但毛利率受到一定影響;3)麥格米特子公司少數股東權益收購完成，并且從收入增速水平我們也可以看到子公司當前正處于業績爆發階段，少數股東權益并表后將進一步增厚上市公司利潤。因此盡管我們看到第三季度開始下游行業需求的走弱對工控產品的需求造成了一定影響，但是龍頭企業的優勢還是相對明顯，無論是依靠行業解決方案的還是產品間的搭售都能在一定程度上彌補這種影響。

受上游原材料價格上漲和市場競爭加劇的影響，產品毛利率有所下滑。從三季報我們也可以看到說工控企業的整體毛利率與去年同期相比有所下滑，但整體來看作為制造業企業仍然保持在相對較高的水平。我們分析毛利率下滑主要有幾個因素影響：1)上游原材料價格的上漲：今年電阻電容等原材料價格上漲比較嚴重，同時像IGBT等核心部件產品也出現供貨緊張問題，受此影響工控企業的生產成本有所上升;2)市場競爭加劇帶來的產品價格的下滑：我們可以看到國內的工控企業數量相對較多，當整體下游行業需求不夠旺盛的時候，現有企業間的競爭將會進一步加劇，受此影響我們看到PLC、伺服等產品價格均有程度下滑。我們認為從當前情況來看電阻電容的漲價已經有所緩解，但在整個市場競爭的過程中頭部企業的優勢還是相對明顯，其毛利率下降的趨勢或將有所緩解。

2.2受下游行業需求影響存在短期波動，中長期趨勢仍向上

盡管受下游行業需求影響工控行業存在短期波動，但從中長期趨勢來看仍是景氣向上。從上半年的數據來看，工控行業整體規模增速從11%左右放緩到10%左右，其中OEM市場增速相對放緩明顯。盡管我們看到3C、注塑機、工業機器人等下游行業整體增長速度有所放緩，受此影響電液伺服、通用伺服等產品在短期內增速存在一定的壓力，但是從中長期來看先進制造業依然是發展的大方向：1)從企業用人成本角度來看，我國人口紅利的逐漸消失帶來的是用人成本的逐年上漲，因此自動化設備的使用能夠解放人工，降低企業的生產成本;2)我國目前整體來看自動化生產設備占總設備的比重接近50%，但目前仍有很多小作坊類的生產企業;隨著下游客戶對產品質量要求和品質穩定性要求的提升，企業自動化設備占比的提升也將是一種趨勢;3)從長遠來看無論是我們現在所講的工業4.0還是工業互聯網的發展都離不開底層自動化設備的支持。因此綜上分析，我們認為盡管下游行業需求的起伏會影響工控企業的短期業績，但從長遠發展來看生產自動化的改造是一種必然趨勢。

3.投資建議

我們預計在用電需求、電網投資與政策刺激三重驅動下，許繼電氣、平高電氣、特變電工、中國西電等電網一次設備公司業績在19-20年將迎來強勁復蘇，同時用電側與配電端需求強勁，二次設備將持續受益電網新增需求與更新需求雙重帶動，特高壓+柔性直流訂單保證中期業績增長，推薦二次設備航母國電南瑞。

盡管受下游行業需求影響工控行業存在短期波動，但從中長期趨勢來看仍是景氣向上。推薦麥格米特、匯川技術、宏發股份、信捷電氣等。

4 .風險提示

社會用電量增速下滑風險。社會用電量增速是電網需求端的先行指標，若未來社會用電增速下滑，則將對電源端利用小時數與電網工程開工審批造成不利影響。

電網投資下滑風險。若未來三年電網投資下滑低于預期，特高壓與配網投資均低速增長，則將對行業景氣產生不利影響，從而影響電力設備龍頭業績增長。