國際學術界和政策研究者關于員工持股改善公司業績的研究和認識，正在逐步完善。對員工持股制度本身的研究認識，也經歷了一個從案例研究出現“選擇偏差”導致對員工持股十分樂觀到更加審慎的過程。不少員工持股制度相關的理論研究與實踐經驗，值得我們認真研究、加以借鑒。

《國資報告》雜志2018年第9期

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作者：周建軍

國務院國資委研究中心副研究員

多樣化的研究借鑒

既有的早期案例研究通常傾向于比較樂觀的結論，即員工持股制度(ESOPs)有利于提高公司業績。但是，這些案例研究也往往受到“選擇偏差”的指責，即這些案例研究通常傾向于調查案例成功公司。隨著研究不斷完善，人們越來越趨向于同意，員工持股制度的存在其本身并不能提高公司的業績，員工持股制度的有效性需要一系列外部條件。而且，越來越多的研究表明：公司業績的實質性提高，是在員工的股票所有權與其它項目結合在一起時才會管用，而且這些項目必須是提高員工在公司中的參與度和控制力的項目(見Michael Conte和Jan Svejnar等的研究)。

進一步的研究還顯示，當利潤分享作為員工所有權影響的論據時，它才會強有力地表明員工所有權會提高生產效率。基于對16項研究結論、42種數據的綜合分析，克魯斯(Kruse)和威茨曼(Weitzman)的研究顯示：226項研究結果中的60%，利潤分享對公司業績的影響是正面的。甚至，克魯斯的研究還表明：利潤分享方案會使其生產率產生4—5%的一次性增長，之后也不會產生降低或變化的趨勢。這些研究結論與美國在1930年代在鋼鐵業提倡利潤分享的斯坎倫計劃等較為吻合，也與當下中國華為的利潤分享模式非常接近。有必要指出的是，備受關注的華為模式，事實上是一種利潤分享的模式，而不是真正意義上的員工持股。華為的所謂股票是一種“虛擬受限股”，即沒有所有權，且員工在公司工作期間股票不能夠轉讓、不具有流動性，只有離職時才能以公司回購的方式兌現的機制。

讓激勵真正起作用

當然，利潤分享、紅利分配等在考慮公司當下激勵和績效的同時，還要綜合考慮公司的長遠發展。從當下分紅與長遠發展關系的角度，哈佛商學院的加里·皮薩諾和威利·史就指出，美國公司將大量的公司利潤用于股票回購和分紅，相應減少了研發經費和資本投入。尤其是，最近十多年來，企業向股東的分紅要高于研發經費或資本投入，對公司的競爭力和可持續發展造成影響。根據美國《時代》周刊記者弗洛哈爾(Foroohar), 標準普爾500家企業每年用于分紅和股票回購的資金達1萬億美元——企業收益的95%，遠遠大于其對研究、產品開發和其它長遠發展的投資。或許，這部分反映了美國公司發展戰略在分紅和未來發展之間的某種變化趨勢，也部分反映了美國公司治理尤其是股東和董事會組成方面的變化。

如上研究總體表明：員工持股并不是公司業績改善的充分條件和必要條件，公司業績的改善取決于體現員工在公司中參與度和控制力的具體項目，員工持股的作用機制的鏈條不能太長，還要確保作用機制長期有效、而不僅僅是當下的分紅;但利潤分享本身，如果設計得當，在多數情況下卻對公司業績有著正面的作用。應該看到，激勵是重要的，但是要確保激勵真正起作用也是很重要的。從不同的角度，斯蒂格利茨等經濟學家們也對激勵與公司績效的無關性做了大量規范和實證研究，尤其是針對公司高管們的激勵問題。其中，有的研究未能發現高管薪酬和公司業績的關系(如Jensen等);有的研究認為高管薪酬的大幅增加并不能被公司業績或者產業結構所解釋(如Bebchuk等);甚至，有的研究還發現了高管薪酬與公司業績的倒掛(如Mishel等)。

員工持股制度和激勵的有效性需要在具體的項目中體現，并與利潤分享機制相掛鉤，這既是確保激勵原則本身真正起作用的關鍵所在，也與世界銀行研究部1990年代關于員工持股問題的政策研究不謀而合。世界銀行研究部1995年的研究顯示：國際經驗表明并不存在一個員工持股制度的簡單模式可以應對所有情況，也不存在一個可以實施的統一、正確的方法。而員工持股制度的恰當的實施，需要考量每個國家的法律、經濟和社會環境，以及對符合每個企業的當前環境的戰略設計的意愿(見 Gates 和 Saghir，1995)。

因地制宜的制度設計

這就啟示我們在理論研究和政策制定過程中，應該認識和注意到員工持股只是實現利潤分享和利益共擔的多種形式之一，員工持股并不是目的本身，利益共享和員工積極性推動的企業發展才是制度設計的初衷。應該注意員工持股制度在不同產業和企業的有效性和局限性，因地制宜、一企一策。根據不同類別的企業，制定有針對性的對策。注意搞對激勵的對象和方法，尤其是激勵與具體項目的關聯性，不要將激勵的鏈條拉得太長，防止股東冷漠主義。注意員工持股的靈活性與流動性，處理好離職、退休員工與現職員工、現職員工與未來員工等的激勵關系，避免激勵制度的僵化和扭曲。注意員工持股的當期激勵與中長期激勵相結合，避免員工激勵的急功近利、短期主義。短期主義者希望盡快變現股權或著眼于短期利益，這樣將使得股票分紅影響長期投資。而這樣的急功近利、短期主義有悖制度設計的初衷。員工持股制度的設計應該更加關注企業的長期經營和長期利益，與企業作為“耐心資本”的發展方向相一致。例如，在法國等國家，有些公司視是否長期投資者給予投資者更大的權利，以更好得激勵長期投資者。注意員工持股的多種形式：直接持股、間接持股(基金、持股會)、限制性股票(優先股等沒有投票權的股票)，盡量避免股東之間對發展戰略、投資、分紅等的內訌造成負面影響。

此外，我們還要注意國有企業與私有企業的實施員工持股制度的差異所在，西方國家私有企業中推行員工持股某種程度是為了提高員工對于企業的參與度和影響力(如員工代表或企業中的董事會席位)，甚至低價授予或贈予員工股票，與中國國有企業存在很大差異;在中國國情條件下，一方面要考慮員工的有效激勵問題，另一方面要注意防止國有資產流失的風險，要更多的在增量改革上做文章。

如上種種，都是我們思考中國國有企業的員工持股制度、制定并完善好利潤分享等相關激勵政策的關注重點和獨特性所在。在更廣泛的意義上，包括員工持股制度在內的各種激勵制度的設計和改革，必須放在國資國企改革的大框架內整體、通盤的考慮和設計。畢竟，包括員工持股在內的激勵制度改革，只是能高能低、能上能下、能進能出等市場化改革的一個有機組成部分，不能也無法簡單的割裂開來。這也正如次優定理所顯示的，在不能全部滿足假設條件的情況下，滿足較多的條件的事例并不必然，也不可能優越于滿足較少條件的事例。