2015年底到2016年上半年，其實正處于新能源汽車行業第一次進入大規模放量期，屬于政策驅動和基本面共振向上的階段，簡單說，就是政策驅動下的行業價量齊升，而產能過剩的壓力最早也要在2017年才開始顯現，短期沒有證偽壓力。那么對于當時處于結構性行情的市場來說，很容易對這種成長性的機會聚焦，對這個行業給予可能未來兩年乃至更長的增長預期的折現。比如對于行業龍頭的電池公司，都用未來幾年的投產規劃來匡算產量，然后乘以單價和凈利率（即使考慮了降價因素也是趨于樂觀的），來進行凈利潤和市值空間的計算，算出來的估值并不昂貴。

 

因此即使行業的短期基本面事實上開始出現了惡化趨勢，但是由于長線邏輯并未直接遭到破壞和證偽，股價的走勢會強于基本面，或者是比基本面更晚見頂。事實上行業的基本面在2016年二季度邊際上已經開始惡化，對于行業騙補的核查已經開始，新的補貼將大幅下調也已經在市場內傳開，而各個環節的大規模擴產計劃將帶來2017年-2018年的過剩壓力也日趨明朗，但是當時市場仍然是相信全年會完成70萬輛的銷售，相信物流車和乘用車會放量，并帶動三元產業鏈的爆發，結果二季度是整個板塊行情加速的階段。市場當時更多的是關心公司的產能規劃，對于下游客戶訂貨量的驗證，并沒有那么重視，而這點恰恰在行業進入激烈競爭的洗牌階段是很重要的。

 

2016年下半年，隨著騙補核查事件的逐步明朗，市場開始意識到低估了政策的強硬程度。從騙補結果出臺，再到車型推薦目錄的一次次晚于預期，行業上市公司現金流惡化，產業鏈的資金占用也更為嚴重，之前市場并未擔心的出貨量開始出現問題。市場也從之前一致預期的9月出政策10月沖量來第二波行情，到越來越失去信心，直到最后年底車型目錄出臺，補貼落地，11月和12月沖量了18萬輛，市場依然毫無反應，個股繼續調整。除了本身的估值透支了業績預期外，背后就是行業的長期邏輯也發生了變化。市場意識到政府對于補貼的嚴控以及加快退出，將倒逼行業創新加速，最后真正機會是來自于成本下降能力強、質量控制優秀、創新優勢突出的產業鏈上的龍頭公司。具體來說，市場期待看到的是類似Tesla的Model 3這樣，未來能夠不依賴于補貼和牌照優惠的爆款車型，帶動其配套的相關產業鏈的公司，或者說看好產業鏈上能配套最多最強的下游客戶的龍頭公司。

 

而在這個階段，行業先要面臨補貼退坡后整體降價壓力的傳導，以及2016年行業加速擴張后產能過剩壓力的出清，估值也從2016年上半年量價齊升的樂觀，到2017年量不確定而價會較大幅度下跌的悲觀。因此在還沒看到下游整車廠能出現爆款車型機會的時候，大家對行業的看法容易變得謹慎。對于行業內的公司，相比產能的規劃，大家也開始更關注下游的客戶是哪些，意向訂單如何，與下游客戶反復調研溝通來驗證。簡單說就是大家在關心的是，2017年的出貨量和價格，而這兩點可能是行業洗牌階段非常重要的。

 

經歷了一年多時間，我們可以認為龍頭企業在用成長和之前的調整消化估值的壓力，那么重新回到合理后，今年新能源汽車板塊，在市場悲觀預期很充分的情況下，邊際改善其實很重要。這個改善的預期差來自兩個方面，一方面是供給低于預期，一方面是需求超出預期。首先供給角度，我們需要重新審視區分名義供給和實際供給，后者有可能會明顯低于前者，從而比如在設備采購、產線集成安裝調試進度、良率控制、管理能力等，一些領域的新進入者可能會遭到遠超之前預期的難度，進而實際上我們之前對產能過剩壓力過于高估或者悲觀。需求角度，國內方面，為了適應新的補貼政策的要求以及消化去年底搶裝后的影響，一季度經歷了銷售低谷后，二季度行業的排產開始恢復，環比持續正增長，三季度預期成為銷售旺季，同比去年的低基數將有亮眼的高增。產業鏈各個環節也在經歷了一季度的降價沖擊后，價的不確定性得到了極大的消除，市場可以更多地去關注量的變化，雙積分征求意見稿的出臺并未如傳言推遲實施時點，國家鼓勵行業發展的態度堅定，更強調支持創新驅動和推廣運用，扶優做強，行業的基本面正朝著積極的方向演進。

 

而更大的需求預期差，可能是來自國外，這也是之前市場的框架中可能較為低估的，很多人以為只要關注中國市場的放量情況就可以了，而在今年，一個很重要的影響因素是，海外汽車行業電動化浪潮的超預期。海外的大眾、寶馬、通用、日產等紛紛發布了電動化戰略，多款車型將在未來兩年上市，高速增長趨勢已成。Tesla的Model 3在7月開始生產，12月開始月產量達到2萬輛。沃爾沃表示從2019年起所有新款汽車都將是純電動或混合動力車，北汽和戴姆勒簽訂了共同投資建設純電動汽車產線的協議，這些都將給進入了相關產業鏈的公司帶來需求的系統性重估，對行業的未來成長前景也更為清晰樂觀。

 

至于市場質疑目前乘用車只是依靠A00為代表的低端車放量，不代表產業方向，我們覺得正如當年國產智能手機從低端模仿蘋果、三星，到現在華為、OPPO、VIVO的崛起一樣，在放量的過程中形成了產業鏈的配套能力，在各個環節都誕生了一批在國際上具有競爭力的公司。同樣這個階段我們也開始看到產業鏈中一些龍頭公司進入國外產業鏈的能力，新能源汽車產業從低端到高端，從模仿到創新超越，只是時間問題，因為中國具有最大的消費市場、強大的工程師紅利和最全的產業鏈配套能力，更何況新能源汽車我們的起跑線離國外并不遠。

 

無論是傳統車企還是新進入者，國內外各大車廠都已經積極投身于這場變革中。那么我們現在看待行業就應該兼顧成長性行業和周期性行業的視角，重視周期性行業的洗牌過程對于利潤和估值的殺傷，但是更要積極關注這個階段，龍頭市占率的提升和行業格局的變化。伴隨著行業集中度的提升，龍頭企業定價能力和成本管理優勢突出，研發實力、經營效率、獲取低成本資金的能力、產業鏈的地位等，都將表現出強者恒強的特點，盈利能力和抗經濟波動風險的能力更強。我們可以看到很多進入成熟期，整體增速個位數的行業，龍頭企業的增速依然可以保持在20%-30%。

 

分化和集中將是行業的常態，未來板塊的投資機會將更多地體現在爆款車型的供應鏈環節上。供給側改革其實在新能源汽車的這個階段也同樣已經發生，除了政策向著扶優做強，鼓勵創新的方向引導外，市場力量的自發進行更為重要。這個行業還天然和創新、技術進步以及消費升級具有高關聯性，這也是未來行業里結構性機會的重要乃至主導變數，高能量密度、輕量化、快充、更好的系統集成和解決方案、汽車電子和智能化應用等方向上的優秀標的值得重視。一些公司的積極變化可能逐步發生，而股價有可能滯后反應。正如此前市場情緒樂觀的時候股價滯后基本面見頂一樣，這個階段股價可能也是滯后于基本面見底，對此我們應保持積極的態度，緊密跟蹤把握投資機會。（展博投資基金經理廖波俊）